Hyperliquid et Circle poussent l'UE à réécrire les règles MiCA sur les perps et les réserves
Deux des contributions les plus importantes à la révision de MiCA par la Commission européenne sont arrivées dans les derniers jours précédant la date limite du 30 septembre : celle du Hyperliquid Policy Center, qui soutient que les contrats à terme perpétuels crypto relèvent de MiFID II, et celle de l'émetteur d'USDC Circle, qui cible le plancher de dépôts bancaires imposé par le règlement pour les réserves de stablecoins. Ensemble, elles dessinent ce à quoi ressemblera le débat sur la révision de MiCA à l'horizon 2027, et toutes deux ont des implications directes sur la manière dont les entreprises classifient les instruments dans leurs livres et sur la comptabilisation des réserves de stablecoins en droit de l'UE.
La consultation de révision de MiCA : qui a déposé et pourquoi cela compte
La Commission européenne a ouvert sa consultation de révision de MiCA le 20 mai, fixant initialement une date de clôture au 31 août avant de la reporter au 30 septembre. Cette révision est un exercice formel qui alimentera toute future modification législative du règlement sur les marchés de crypto-actifs, en vigueur depuis fin 2024. Les réponses des entités réglementées, des associations professionnelles et des normalisateurs comptables ont un poids réel : la Commission a cité les contributions de l'industrie dans ses précédentes analyses d'impact, et le périmètre de la révision couvre explicitement les règles de réserves de stablecoins, les questions relatives au périmètre DeFi et le traitement des produits dérivés.
Parmi les déposants de dernière minute figurent l'opérateur boursier allemand Deutsche Börse Group, qui a soumis sa contribution le 29 septembre, et le groupe de défense des technologies Chamber of Progress, qui a déposé peu avant la date limite. Le Hyperliquid Policy Center (HPC) et Circle ont déposé le 30 septembre même.
Pourquoi le calendrier de ces contributions compte pour les équipes de conformité
Le dossier de la consultation devient une source pour toute analyse d'impact de la Commission, et les positions prises ici ont tendance à ancrer la rédaction technique qui suit. Les entreprises qui construisent aujourd'hui des cadres de conformité MiCA le font, en pratique, pour un règlement susceptible d'être modifié. Savoir quels arguments retiennent l'attention formelle de la Commission aide les équipes financières et juridiques à identifier les points où les règles pourraient évoluer et où éviter de verrouiller des approches qui devront peut-être être reconstruites.
L'argumentaire du HPC : les perps sous MiFID II, pas sous MiCA
Le Hyperliquid Policy Center a été créé avec un million de tokens de la Hyperliquid Foundation, d'une valeur d'environ 29 millions de dollars à l'époque. Sa contribution européenne du 30 septembre est le premier dépôt réglementaire du groupe en dehors des États-Unis, et son argument principal est simple : les contrats à terme perpétuels crypto sont des produits dérivés et devraient être réglementés sous MiFID II, le cadre européen existant des instruments financiers adopté pour la première fois en 2014, et non sous MiCA.
Jake Chervinsky, PDG de HPC, a signé la lettre. Le principe juridique central est que la classification d'un instrument financier « devrait suivre les caractéristiques économiques d'un instrument, et le registre sur lequel il est enregistré ne devrait pas être déterminant ». Le fait que les contrats à terme perpétuels s'échangent sur des blockchains publiques plutôt que sur des marchés traditionnels ne change pas, selon HPC, ce qu'ils sont économiquement.
L'argument de l'annexe I de MiFID II
HPC soutient que l'annexe I de MiFID II énumère déjà des catégories de produits dérivés suffisamment larges pour couvrir les contrats à terme perpétuels tels qu'ils fonctionnent actuellement. Dans cette lecture, aucune nouvelle législation n'est nécessaire : la Commission doit seulement publier une clarification confirmant que les perps relèvent de ces catégories existantes. « La clarté dans l'application, plutôt qu'une nouvelle législation, est ce qui aiderait à réguler les contrats à terme perpétuels », indique le dépôt.
Le groupe s'oppose également à toute tentative de classer les perps aux côtés des contrats sur différence (CFD). L'ESMA a restreint les CFD pour les clients de détail en 2018 au motif que la structure crée un conflit d'intérêts direct entre le fournisseur et le client. HPC soutient que les perps sur une plateforme à carnet d'ordres sont structurellement différents : la plateforme de négociation n'est pas elle-même la contrepartie de chaque transaction, de sorte que le même conflit ne se pose pas. Regrouper les deux, soutient le dépôt, importerait une logique réglementaire inadaptée.
Les exigences de transparence demandées par HPC
Tout en soutenant que MiFID II couvre déjà le produit, HPC demande à la Commission d'obliger les plateformes de négociation à publier à l'avance leurs méthodologies de taux de financement, leurs niveaux de marge de maintenance et leurs seuils de liquidation. Cette demande de transparence est notable car elle reflète ce que la plupart des desks de trading professionnels exigent déjà contractuellement de leurs prime brokers. La codifier dans la réglementation relèverait le niveau d'exigence pour toutes les plateformes.
HPC demande également à la Commission de confirmer que le fait de coter un produit réglementé sur une blockchain publique ne modifie pas, en soi, sa classification réglementaire. Le dépôt cite l'architecture de marché HIP-3 de Hyperliquid comme illustration : une entreprise réglementée peut fixer des limites de levier et restreindre l'accès via une liste d'autorisation onchain tout en offrant le produit à ses clients comme instrument réglementé.
Implications comptables de la classification des produits dérivés
Pour les équipes comptables, la question de la classification a des conséquences directes au bilan. Une position de contrats à terme perpétuels traitée comme un produit dérivé sous MiFID II figure dans le portefeuille de dérivés et est évaluée à la juste valeur par le biais du résultat net selon IFRS 9 ou ASC 815. Une position reclassée dans une autre catégorie MiCA pourrait entraîner des exigences de reconnaissance, d'évaluation ou de communication différentes. Les entreprises dont les clients de l'UE négocient des perps sur quelque plateforme que ce soit devraient suivre de près l'issue de cette consultation et documenter dès maintenant la justification de leur classification dans leurs dossiers de travail, avant que toute orientation de la Commission ne soit publiée.
L'agenda de réforme des réserves de Circle : supprimer le plancher de dépôts
Circle émet son USDC indexé sur le dollar et son EURC indexé sur l'euro via son entité française depuis juillet 2024 et se décrit comme le plus grand émetteur de jetons de monnaie électronique (EMT) agréé sous MiCA. Sa contribution du 30 septembre se concentre largement sur les exigences de réserves de stablecoins du règlement, qui, selon elle, créent l'opposé de la stabilité qu'elles sont censées apporter.
Le plancher de dépôts bancaires et pourquoi Circle veut le supprimer
MiCA exige actuellement des émetteurs d'EMT qu'ils détiennent au moins 30 % de leurs réserves en dépôts bancaires commerciaux. Si l'Autorité bancaire européenne désigne un jeton comme « significatif », ce plancher passe à 60 %. La contribution de Circle soutient que cette structure « augmente l'exposition au risque de crédit et de contrepartie du secteur bancaire » plutôt que de réduire le risque systémique.
La mémoire institutionnelle de Circle sur ce point est vive. En mars 2023, l'USDC a temporairement perdu son ancrage au dollar après que Circle a révélé que 3,3 milliards de dollars sur environ 40 milliards de réserves étaient détenus à la Silicon Valley Bank, qui s'était effondrée. Un plancher obligatoire de dépôts bancaires aurait rendu cette exposition plus importante, et non plus faible, pour un jeton classé significatif selon les propres critères de MiCA.
Notablement, Circle n'est pas seule sur cette position. La Banque centrale européenne et les banques centrales nationales formant le Système européen de banques centrales (SEBC) ont également appelé à supprimer les minimums de dépôts, proposant plutôt qu'une part définie des réserves arrive à échéance dans un à cinq jours ouvrables. La contribution de Circle indique qu'elle « partage l'avis de la BCE » et plaide pour remplacer le plancher par une exigence minimale fondée sur la liquidité et liée à l'échéance plutôt qu'au type de dépôt.
Les normes techniques de l'ABE dans le viseur de Circle
Deux dispositions des normes techniques d'exécution de l'ABE attirent également les critiques de Circle. La première plafonne l'exposition d'un émetteur à un seul souverain à 35 % des réserves. Circle affirme que cela rend « impossible » pour un jeton libellé en dollars de détenir principalement des bons du Trésor américain, ce qui est la composition de réserves de facto pour les plus grands stablecoins en dollars au niveau mondial. La seconde plafonne l'exposition à une seule banque à 1,5 % du total des actifs de cette banque, une contrainte qui, selon Circle, obligerait les grands émetteurs à maintenir des relations de réserve avec des dizaines de banques distinctes, ajoutant de la complexité opérationnelle et une fragmentation des contreparties plutôt que de réduire le risque.
L'émission multiple : la bouée de sauvetage structurelle de Circle
L'autre priorité de Circle est de préserver l'émission multiple, l'arrangement dans lequel une entité de l'UE agréée MiCA et une filiale réglementée à l'étranger co-émettent le même stablecoin mondial. Selon Circle, c'est actuellement le seul mécanisme qui permet à un jeton comme l'USDC d'opérer dans le périmètre de MiCA tout en fonctionnant au niveau mondial. Si l'émission multiple était restreinte, soutient Circle, l'usage se déplacerait entièrement en dehors du périmètre réglementaire de l'UE, un scénario contre lequel l'analyse d'impact de 2020 de la Commission elle-même mettait en garde lorsqu'elle concluait qu'interdire les stablecoins étrangers pousserait les utilisateurs de l'UE vers des alternatives offshore sans les protections des consommateurs de MiCA.
La contribution du SEBC adopte une ligne plus prudente, appelant à une « clarification juridique » sur la question de savoir si les dispositifs d'émission multiple de pays tiers sont autorisés par MiCA tel qu'écrit. Cet écart entre la position de la BCE sur la composition des réserves et celle du SEBC sur l'émission multiple est en soi une tension vivante au sein des institutions de l'UE que la révision devra résoudre.
Comptabilisation des stablecoins selon les règles actuelles et proposées
Pour les équipes de conformité MiCA et leurs auditeurs, la question de la composition des réserves n'est pas seulement réglementaire. Selon les normes IFRS, la classification des actifs de réserve détenus par un émetteur d'EMT influe sur la manière dont ces actifs sont comptabilisés et évalués. La dette souveraine détenue au coût amorti, les dépôts bancaires et les instruments monétaires à court terme attirent chacun un traitement comptable différent, des régimes de dépréciation différents et des exigences de communication différentes selon IFRS 7 et IFRS 9. Un passage du plancher actuel de dépôts à un test de liquidité fondé sur l'échéance obligerait les émetteurs et leurs auditeurs à revoir les échéanciers d'actifs de réserve, les hiérarchies de juste valeur et les informations sur le risque de crédit dans leurs états financiers.
Pour les entreprises utilisant l'USDC ou l'EURC dans leurs opérations de trésorerie ou comme actifs de règlement, la stabilité de l'ancrage importe directement pour l'évaluation des participations à la clôture de la période. Tout changement des règles de réserves qui affecte le profil de liquidité de l'émetteur se répercute sur l'évaluation des risques qui sous-tend cette évaluation.
Autres contributions significatives : Deutsche Börse et Chamber of Progress
Deutsche Börse Group a déposé la veille de la date limite. Sa contribution propose une catégorie réglementaire dédiée aux « EMT de règlement », des stablecoins utilisés comme jambe cash dans les systèmes de règlement réglementés. La préoccupation du groupe est spécifique : les défaillances de règlement sur les marchés de valeurs mobilières peuvent se propager rapidement, et appliquer les règles EMT conçues pour les jetons de paiement de détail à une infrastructure de règlement sans modification crée un risque opérationnel. Deutsche Börse, qui a accepté plus tôt cette année d'acquérir la société mère de la bourse Kraken, a un intérêt commercial direct dans la manière dont l'infrastructure de règlement tokenisée est réglementée.
Chamber of Progress, un groupe de défense de l'industrie technologique, a soutenu la préservation de l'émission multiple avec des droits de remboursement européens exécutoires et a fait valoir que les consommateurs devraient pouvoir gagner des récompenses sur les jetons de monnaie électronique. L'interdiction actuelle des intérêts par MiCA empêche les émetteurs d'EMT de verser un rendement sur les soldes, une restriction qui, selon Chamber of Progress, désavantage les jetons réglementés de l'UE par rapport aux alternatives offshore qui n'ont pas cette contrainte.
Ce que les équipes de conformité et de finance devraient faire maintenant
Pour les cabinets comptables et les directeurs financiers conseillant des clients tournés vers l'UE
Le dossier de la consultation est maintenant clos, mais le travail analytique de la Commission se poursuit. Les entreprises conseillant des clients sur la conformité MiCA devraient traiter les règles actuelles comme le cadre opérationnel tout en signalant aux clients que les exigences de composition des réserves et le périmètre de classification des produits dérivés sont tous deux formellement en cours de révision. Toute politique interne ou méthodologie comptable construite entièrement autour du plancher de 30 % de dépôts bancaires devrait être documentée comme susceptible de révision. Lorsque des clients détiennent ou émettent des stablecoins, l'échéancier des actifs de réserve et leur traitement comptable devraient être examinés au regard des exigences actuelles de MiCA et de l'alternative fondée sur la liquidité proposée, afin que l'écart soit déjà compris lorsqu'une position finale émergera.
Pour les entreprises ayant des desks de produits dérivés ou une exposition DeFi
Le dépôt de HPC cristallise un argument selon lequel les perps sont déjà des produits dérivés MiFID II. Si la Commission accepte cette lecture, les plateformes agréées dans l'UE offrant des perps seront soumises aux obligations de déclaration de MiFID II (déclaration des transactions au titre de l'article 26, meilleure exécution au titre de l'article 27) plutôt qu'à toute future catégorie MiCA de produits dérivés. Les entreprises détenant des positions de perps internes ou pour clients devraient avoir une justification de classification documentée dans leurs dossiers de conformité et de comptabilité. Si la position est actuellement traitée comme un crypto-actif sous MiCA, un reclassement en produit dérivé MiFID II affecterait l'éligibilité à la comptabilité de couverture, la comptabilisation des marges et les informations de compensation.
La Commission n'a pas indiqué de calendrier pour la publication de son analyse des réponses à la consultation, mais étant donné que la révision de MiCA alimente toute proposition législative, des changements matériels sont peu probables avant 2028 au plus tôt. La fenêtre pour que les entreprises s'engagent via des associations professionnelles ou une représentation directe s'est fermée le 30 septembre. Le prochain résultat significatif sera le résumé des réponses de la Commission et toute analyse d'impact l'accompagnant.
Source : The Block
Questions fréquentes
Que demande le HPC à l'UE concernant les contrats à terme perpétuels crypto ?
Le Hyperliquid Policy Center demande à la Commission européenne de confirmer que les contrats à terme perpétuels sont déjà couverts par les catégories de produits dérivés existantes de MiFID II et ne devraient pas être soumis à MiCA ni traités comme des contrats sur différence. Aucune nouvelle législation n'est nécessaire, soutient HPC : une clarification des règles existantes suffit.
Pourquoi Circle veut-elle modifier les règles de réserves de MiCA ?
Circle soutient qu'obliger les émetteurs de jetons de monnaie électronique à conserver 30 % à 60 % de leurs réserves en dépôts bancaires commerciaux augmente, plutôt que ne réduit, le risque de contrepartie. Elle en a fait l'expérience directe lors de la faillite de la Silicon Valley Bank en 2023. Circle soutient le remplacement du plancher de dépôts par une exigence de liquidité fondée sur l'échéance des actifs, une position également adoptée par la Banque centrale européenne.
Qu'est-ce que l'émission multiple et pourquoi importe-t-elle pour la conformité MiCA ?
L'émission multiple est l'arrangement dans lequel une entité de l'UE agréée MiCA et une entité affiliée non-UE co-émettent le même stablecoin. Circle affirme que c'est actuellement le seul moyen pour un jeton en circulation mondiale comme l'USDC de fonctionner dans le périmètre de MiCA. Une interdiction pousserait l'usage en dehors de la surveillance réglementaire de l'UE, ce contre quoi l'analyse d'impact de 2020 de la Commission mettait en garde.
Comment le débat sur les règles de réserves affecte-t-il la comptabilisation des stablecoins selon IFRS ?
La composition des actifs de réserve affecte directement la manière dont un émetteur d'EMT classe et évalue les actifs selon IFRS 9, le modèle de dépréciation appliqué et les informations sur le risque de crédit exigées par IFRS 7. Un passage d'un plancher fondé sur les dépôts à un test de liquidité fondé sur l'échéance changerait quels actifs sont éligibles, modifiant potentiellement les hiérarchies de juste valeur et les informations sur les risques dans les états financiers audités. Les entreprises détenant ou émettant des stablecoins réglementés MiCA devraient modéliser dès maintenant l'impact comptable des cadres de réserves actuels et proposés.
Qu'a proposé Deutsche Börse dans sa contribution à la révision de MiCA ?
Deutsche Börse a appelé à une catégorie réglementaire distincte couvrant les stablecoins utilisés spécifiquement comme jambe cash dans les systèmes de règlement de valeurs mobilières réglementés. Elle a averti que l'application des règles EMT standard à l'infrastructure de règlement sans adaptation crée un risque de défaillances de règlement en cascade, étant donné la rapidité et l'interconnexion des marchés de valeurs mobilières.