Hyperliquid und Circle drängen die EU, MiCA-Regeln für Perps und Reserven neu zu schreiben
Zwei der folgenreichsten Eingaben zur MiCA-Überprüfung der Europäischen Kommission gingen in den letzten Tagen vor der Frist am 30. September ein: eine vom Hyperliquid Policy Center, die argumentiert, dass Krypto-Perpetual-Futures unter MiFID II fallen, und eine vom USDC-Emittenten Circle, die auf die Bankeinlagenuntergrenze für Stablecoin-Reserven abzielt. Zusammen umreißen sie, wie die Debatte um die MiCA-Revision bis 2027 aussehen wird, und beide haben unmittelbare Auswirkungen darauf, wie Unternehmen Instrumente in ihren Büchern klassifizieren und wie die Bilanzierung von Stablecoin-Reserven nach EU-Recht funktioniert.
Die MiCA-Review-Konsultation: Wer eingereicht hat und warum es wichtig ist
Die Europäische Kommission eröffnete ihre MiCA-Review-Konsultation am 20. Mai und setzte zunächst den 31. August als Einsendeschluss fest, bevor sie ihn auf den 30. September verlängerte. Die Überprüfung ist eine formelle Übung, die in jede künftige gesetzgeberische Änderung der Verordnung über Märkte für Kryptowerte einfließt, die seit Ende 2024 vollständig in Kraft ist. Antworten von regulierten Unternehmen, Handelsverbänden und Standardsetzern haben echtes Gewicht: Die Kommission hat in früheren Folgenabschätzungen Branchenbeiträge zitiert, und der Umfang der Überprüfung deckt ausdrücklich Stablecoin-Reservevorschriften, DeFi-Perimeter-Fragen und die Behandlung von Derivaten ab.
Zu den Einreichern am letzten Tag gehörten die Deutsche Börse Group, die am 29. September einreichte, und die Technologie-Interessenvertretung Chamber of Progress, die kurz vor Fristablauf einreichte. Das Hyperliquid Policy Center (HPC) und Circle reichten am 30. September selbst ein.
Warum der Zeitpunkt dieser Eingaben für Compliance-Teams wichtig ist
Die Konsultationsakte wird zum Quellmaterial für jede Folgenabschätzung der Kommission, und hier festgelegte Positionen neigen dazu, die anschließende technische Ausarbeitung zu verankern. Unternehmen, die jetzt MiCA-Compliance-Rahmenwerke aufbauen, bauen faktisch auf eine Verordnung, die geändert werden könnte. Zu wissen, welche Argumente formelle Aufmerksamkeit der Kommission erhalten, hilft Finanz- und Rechtsteams zu erkennen, wo sich Regeln verschieben könnten und wo sie vermeiden sollten, Ansätze festzuschreiben, die möglicherweise neu aufgebaut werden müssen.
HPCs Argument: Perps unter MiFID II, nicht unter MiCA
Das Hyperliquid Policy Center wurde mit einer Million Token aus der Hyperliquid Foundation gegründet, die damals etwa 29 Millionen US-Dollar wert waren. Seine EU-Eingabe vom 30. September ist die erste regulatorische Einreichung der Gruppe außerhalb der Vereinigten Staaten, und sein Hauptargument ist einfach: Krypto-Perpetual-Futures sind Derivate und sollten unter MiFID II reguliert werden, den bestehenden EU-Rahmen für Finanzinstrumente, der erstmals 2014 erlassen wurde, nicht unter MiCA.
HPC-CEO Jake Chervinsky unterzeichnete das Schreiben. Das zentrale Rechtsprinzip ist, dass die Klassifizierung eines Finanzinstruments "den wirtschaftlichen Merkmalen eines Instruments folgen sollte und das Ledger, auf dem es erfasst wird, nicht entscheidend sein sollte". Die Tatsache, dass Perpetual-Futures auf öffentlichen Blockchains statt an traditionellen Handelsplätzen gehandelt werden, ändert nach HPCs Lesart nicht, was sie wirtschaftlich sind.
Das MiFID-II-Anhang-I-Argument
HPC argumentiert, dass Anhang I der MiFID II bereits Derivatekategorien auflistet, die weit genug gefasst sind, um Perpetual-Futures in ihrer aktuellen Funktionsweise zu erfassen. Nach dieser Lesart ist keine neue Gesetzgebung erforderlich: Die Kommission muss lediglich eine Klarstellung erlassen, die bestätigt, dass Perps unter diese bestehenden Kategorien fallen. "Klarheit in der Anwendung, nicht neue Gesetzgebung, würde bei der Regulierung von Perpetual-Futures helfen", heißt es in der Eingabe.
Die Gruppe widersetzt sich auch jeglicher Bewegung, Perps zusammen mit Differenzkontrakten (CFDs) zu klassifizieren. Die ESMA beschränkte CFDs für Privatkunden im Jahr 2018 mit der Begründung, dass die Struktur einen direkten Interessenkonflikt zwischen Anbieter und Kunde schafft. HPC argumentiert, dass Perps auf einem Orderbuch-Handelsplatz strukturell anders sind: Der Handelsplatz ist nicht selbst die Gegenpartei jedes Geschäfts, sodass derselbe Konflikt nicht entsteht. Die Zusammenlegung der beiden, so argumentiert die Eingabe, würde die falsche Regulierungslogik importieren.
Transparenzanforderungen, die HPC fordert
Auch wenn argumentiert wird, dass MiFID II das Produkt bereits abdeckt, fordert HPC die Kommission auf, von Handelsplätzen zu verlangen, dass sie ihre Funding-Rate-Methoden, Maintenance-Margin-Niveaus und Liquidationsschwellen im Voraus veröffentlichen. Diese Transparenzforderung ist bemerkenswert, weil sie widerspiegelt, was die meisten professionellen Handelsdesks bereits vertraglich von Prime Brokern verlangen. Die Kodifizierung in der Regulierung würde die Messlatte für alle Handelsplätze anheben.
HPC bittet die Kommission auch zu bestätigen, dass die Notierung eines regulierten Produkts auf einer öffentlichen Blockchain nicht allein seine regulatorische Klassifizierung ändert. Die Eingabe verweist auf die HIP-3-Marktarchitektur von Hyperliquid als Illustration: Ein reguliertes Unternehmen kann Leverage-Limits festlegen und den Zugang über eine Onchain-Allowlist beschränken, während es das Produkt seinen Kunden weiterhin als reguliertes Instrument anbietet.
Bilanzierungsimplikationen für die Derivateklassifizierung
Für Bilanzierungsteams hat die Klassifizierungsfrage direkte Auswirkungen auf die Bilanz. Eine Perpetual-Futures-Position, die als Derivat unter MiFID II behandelt wird, sitzt im Derivatebuch und wird zum beizulegenden Zeitwert durch die Gewinn- und Verlustrechnung nach IFRS 9 oder ASC 815 bewertet. Eine Position, die unter eine andere MiCA-Kategorie umklassifiziert wird, könnte andere Ansatz-, Bewertungs- oder Angabevorschriften nach sich ziehen. Unternehmen mit EU-Kunden, die Perps an einem beliebigen Handelsplatz handeln, sollten dieses Konsultationsergebnis genau verfolgen und die Klassifizierungsbegründung jetzt in ihren Arbeitspapieren dokumentieren, bevor eine Kommissionsleitlinie ergeht.
Circles Reserve-Reformagenda: Abschaffung der Einlagenuntergrenze
Circle gibt seinen dollar-gepeggten USDC und seinen euro-gepeggten EURC seit Juli 2024 über seine französische Einheit aus und bezeichnet sich selbst als größter unter MiCA zugelassener Emittent von E-Geld-Token (EMT). Seine Eingabe vom 30. September konzentriert sich stark auf die Stablecoin-Reserveanforderungen der Verordnung, die seiner Meinung nach das Gegenteil der Stabilität bewirken, die sie liefern sollen.
Die Bankeinlagenuntergrenze und warum Circle sie abschaffen will
MiCA verlangt derzeit von EMT-Emittenten, mindestens 30% der Reserven in Geschäftsbankeinlagen zu halten. Wenn die Europäische Bankenaufsichtsbehörde einen Token als "bedeutend" einstuft, steigt diese Untergrenze auf 60%. Circles Eingabe argumentiert, dass diese Struktur "das Engagement gegenüber dem Kredit- und Gegenparteirisiko des Bankensektors erhöht", anstatt systemische Risiken zu verringern.
Circles institutionelles Gedächtnis ist in diesem Punkt scharf. Im März 2023 verlor USDC vorübergehend seine Dollar-Parität, nachdem Circle offengelegt hatte, dass 3,3 Milliarden US-Dollar seiner rund 40 Milliarden US-Dollar Reserven bei der Silicon Valley Bank gehalten wurden, die zusammengebrochen war. Eine obligatorische Bankeinlagenuntergrenze hätte dieses Engagement für einen nach MiCA-Kriterien als bedeutend eingestuften Token vergrößert, nicht verkleinert.
Bemerkenswert ist, dass Circle mit dieser Position nicht allein ist. Die Europäische Zentralbank und die nationalen Zentralbanken, die das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) bilden, haben ebenfalls die Abschaffung der Einlagenmindestanforderungen gefordert und stattdessen vorgeschlagen, dass ein definierter Anteil der Reserven innerhalb von einem bis fünf Werktagen fällig wird. Circles Eingabe erklärt, sie "stimme mit der EZB überein" und befürworte die Ersetzung der Untergrenze durch eine liquiditätsbasierte Mindestanforderung, die an die Fälligkeit statt an die Einlagenart gebunden ist.
EBA-technische Standards in Circles Visier
Zwei Bestimmungen aus den technischen Durchführungsstandards der EBA erregen ebenfalls Circles Kritik. Die erste begrenzt das Engagement eines Emittenten gegenüber einem einzelnen Souverän auf 35% der Reserven. Circle sagt, dies mache es "unmöglich", dass ein auf Dollar lautender Token überwiegend US-Staatsanleihen hält, was die de facto Reservezusammensetzung für die größten Dollar-Stablecoins weltweit ist. Die zweite begrenzt das Engagement gegenüber einer einzelnen Bank auf 1,5% der Gesamtaktiva dieser Bank, eine Einschränkung, die laut Circle große Emittenten zwingen würde, Reservelbeziehungen zu Dutzenden separater Banken zu unterhalten, was operative Komplexität und Gegenparteifragmentierung erhöht, anstatt Risiken zu verringern.
Multi-Issuance: Circles strukturelle Lebensader
Circles weiteres Anliegen ist die Bewahrung der Multi-Issuance, der Regelung, bei der eine MiCA-zugelassene EU-Einheit und eine ausländisch regulierte verbundene Gesellschaft denselben globalen Stablecoin gemeinsam ausgeben. Laut Circle ist dies derzeit der einzige Mechanismus, der es einem Token wie USDC überhaupt ermöglicht, innerhalb des MiCA-Perimeters zu operieren und gleichzeitig global zu funktionieren. Wenn Multi-Issuance eingeschränkt würde, argumentiert Circle, würde die Nutzung vollständig außerhalb des EU-Regulierungsumfangs verlagert, ein Szenario, vor dem die Folgenabschätzung der Kommission aus dem Jahr 2020 selbst gewarnt hat, als sie zu dem Schluss kam, dass ein Verbot ausländischer Stablecoins EU-Nutzer zu Offshore-Alternativen ohne MiCA-Verbraucherschutz drängen würde.
Die eigene Eingabe des ESZB nimmt eine vorsichtigere Linie ein und fordert "rechtliche Klarstellung", ob Multi-Emittenten-Systeme aus Drittländern nach MiCA in ihrer aktuellen Fassung zulässig sind. Diese Lücke zwischen der Position der EZB zur Reservezusammensetzung und der Position des ESZB zur Multi-Issuance ist selbst eine lebendige Spannung innerhalb der EU-Institutionen, die die Überprüfung auflösen muss.
Stablecoin-Bilanzierung nach aktuellen und vorgeschlagenen Regeln
Für MiCA-Compliance-Krypto-Teams und ihre Abschlussprüfer ist die Frage der Reservezusammensetzung nicht nur eine regulatorische. Nach IFRS beeinflusst die Klassifizierung der von einem EMT-Emittenten gehaltenen Reservevermögenswerte, wie diese Vermögenswerte angesetzt und bewertet werden. Zu fortgeführten Anschaffungskosten gehaltene Staatsanleihen, Bankeinlagen und kurzfristige Geldmarktinstrumente ziehen jeweils unterschiedliche Bilanzierungsbehandlungen, unterschiedliche Wertminderungsregime und unterschiedliche Angabepflichten nach IFRS 7 und IFRS 9 nach sich. Eine Abkehr von der aktuellen Einlagenuntergrenze hin zu einem Liquiditäts-Fälligkeitstest würde Emittenten und ihre Abschlussprüfer dazu veranlassen, Reservevermögenspläne, Fair-Value-Hierarchien und die Kreditrisikoangaben in ihren Abschlüssen zu überdenken.
Für Unternehmen, die USDC oder EURC im Treasury-Betrieb oder als Abwicklungsvermögenswerte verwenden, ist die Stabilität der Parität direkt relevant für die Bewertung der Bestände zum Periodenende. Jede Änderung der Reservevorschriften, die das Liquiditätsprofil des Emittenten beeinflusst, wirkt sich auf die Risikobewertung aus, die dieser Bewertung zugrunde liegt.
Weitere bedeutende Eingaben: Deutsche Börse und Chamber of Progress
Die Deutsche Börse Group reichte einen Tag vor Fristablauf ein. Ihre Eingabe schlägt eine eigene regulatorische Kategorie für "Settlement-EMTs" vor, Stablecoins, die als Cash-Leg in regulierten Abwicklungssystemen verwendet werden. Die Sorge der Gruppe ist spezifisch: Abwicklungsausfälle in Wertpapiermärkten können sich schnell ausbreiten, und die Anwendung von EMT-Regeln, die für Retail-Zahlungstoken konzipiert sind, auf Abwicklungsinfrastruktur ohne Anpassung schafft operationelle Risiken. Die Deutsche Börse, die Anfang dieses Jahres vereinbart hat, die Muttergesellschaft der Börse Kraken zu übernehmen, hat ein direktes kommerzielles Interesse daran, wie tokenisierte Abwicklungsinfrastruktur reguliert wird.
Chamber of Progress, eine Interessenvertretung der Technologiebranche, unterstützte die Beibehaltung der Multi-Issuance mit durchsetzbaren EU-Rückzahlungsrechten und argumentierte, dass Verbraucher in der Lage sein sollten, Prämien auf E-Geld-Token zu verdienen. Das aktuelle Zinsverbot von MiCA hindert EMT-Emittenten daran, Rendite auf Guthaben zu zahlen, eine Beschränkung, die laut Chamber of Progress EU-regulierte Token gegenüber Offshore-Alternativen benachteiligt, die keine solche Einschränkung haben.
Was Compliance- und Finanzteams jetzt tun sollten
Für Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und CFOs, die EU-orientierte Kunden beraten
Die Konsultationsakte ist nun geschlossen, aber die analytische Arbeit der Kommission geht weiter. Unternehmen, die Kunden bei der MiCA-Compliance beraten, sollten die aktuellen Regeln als operativen Rahmen behandeln und gleichzeitig gegenüber Kunden darauf hinweisen, dass sowohl die Anforderungen an die Reservezusammensetzung als auch der Derivateklassifizierungsumfang formell überprüft werden. Jede interne Richtlinie oder Bilanzierungsmethodik, die vollständig auf der 30%-Bankeinlagenuntergrenze aufbaut, sollte als vorbehaltlich einer Revision dokumentiert werden. Wo Kunden Stablecoins halten oder ausgeben, sollten der Reservevermögensplan und seine Bilanzierungsbehandlung sowohl gegen die aktuellen MiCA-Anforderungen als auch gegen die vorgeschlagene liquiditätsbasierte Alternative geprüft werden, damit das Delta bereits verstanden ist, wenn eine endgültige Position entsteht.
Für Unternehmen mit Derivate-Desks oder DeFi-Engagement
Die HPC-Eingabe kristallisiert ein Argument heraus, dass Perps bereits MiFID-II-Derivate sind. Wenn die Kommission diese Lesart akzeptiert, unterliegen EU-lizenzierte Handelsplätze, die Perps anbieten, der MiFID-II-Berichterstattung (Transaktionsmeldungen nach Artikel 26, Best Execution nach Artikel 27) statt einer künftigen MiCA-Derivatekategorie. Unternehmen, die interne oder Kunden-Perps-Positionen führen, sollten eine dokumentierte Klassifizierungsbegründung in ihren Compliance- und Buchhaltungsunterlagen haben. Wenn die Position derzeit als Krypto-Vermögenswert unter MiCA behandelt wird, würde eine Umklassifizierung als MiFID-II-Derivat die Hedge-Accounting-Fähigkeit, die Margin-Bilanzierung und die Netting-Angaben beeinflussen.
Die Kommission hat keinen Zeitplan für die Veröffentlichung ihrer Analyse der Konsultationsantworten angegeben, aber da die MiCA-Überprüfung in jeden Gesetzgebungsvorschlag einfließt, sind wesentliche Änderungen frühestens vor 2028 unwahrscheinlich. Das Fenster für Unternehmen, sich über Handelsverbände oder direkte Vertretung zu engagieren, schloss am 30. September. Der nächste bedeutende Output wird die Zusammenfassung der Antworten durch die Kommission und eine etwaige begleitende Folgenabschätzung sein.
Source: The Block
Häufig gestellte Fragen
Was fordert HPC von der EU in Bezug auf Krypto-Perpetual-Futures?
Das Hyperliquid Policy Center fordert die Europäische Kommission auf zu bestätigen, dass Perpetual-Futures bereits von den bestehenden Derivatekategorien der MiFID II abgedeckt sind und nicht unter MiCA fallen oder als Differenzkontrakte behandelt werden sollten. Es sei keine neue Gesetzgebung erforderlich, argumentiert HPC: Klarheit über bestehende Regeln sei ausreichend.
Warum will Circle die Reservevorschriften von MiCA ändern?
Circle argumentiert, dass die Verpflichtung von E-Geld-Token-Emittenten, 30% bis 60% der Reserven in Geschäftsbankeinlagen zu halten, das Gegenparteirisiko erhöht statt verringert. Das habe man direkt während des Zusammenbruchs der Silicon Valley Bank im Jahr 2023 erlebt. Circle unterstützt die Ersetzung der Einlagenuntergrenze durch eine Liquiditätsanforderung auf Basis der Fälligkeit der Vermögenswerte, eine Position, die auch die Europäische Zentralbank vertritt.
Was ist Multi-Issuance und warum ist sie für die MiCA-Compliance wichtig?
Multi-Issuance ist die Regelung, bei der eine MiCA-zugelassene EU-Einheit und eine verbundene Nicht-EU-Einheit denselben Stablecoin gemeinsam ausgeben. Laut Circle ist dies derzeit der einzige Weg, wie ein global zirkulierender Token wie USDC innerhalb des MiCA-Perimeters operieren kann. Ein Verbot würde die Nutzung außerhalb der EU-Regulierungsaufsicht drängen, wovor die eigene Folgenabschätzung der Kommission aus dem Jahr 2020 gewarnt hat.
Wie wirkt sich die Debatte über Reservevorschriften auf die Stablecoin-Bilanzierung nach IFRS aus?
Die Zusammensetzung der Reservevermögenswerte beeinflusst direkt, wie ein EMT-Emittent Vermögenswerte nach IFRS 9 klassifiziert und bewertet, das angewandte Wertminderungsmodell und die nach IFRS 7 erforderlichen Kreditrisikoangaben. Ein Wechsel von einer einlagenbasierten Untergrenze zu einem fälligkeitsbasierten Liquiditätstest würde ändern, welche Vermögenswerte qualifizieren, und möglicherweise Fair-Value-Hierarchien und die Risikoangaben in geprüften Abschlüssen verändern. Unternehmen, die MiCA-regulierte Stablecoins halten oder ausgeben, sollten die bilanziellen Auswirkungen sowohl des aktuellen als auch des vorgeschlagenen ReserveRahmens jetzt modellieren.
Was hat die Deutsche Börse in ihrer MiCA-Review-Eingabe vorgeschlagen?
Die Deutsche Börse forderte eine separate regulatorische Kategorie für Stablecoins, die speziell als Cash-Leg in regulierten Wertpapierabwicklungssystemen verwendet werden. Sie warnte, dass die Anwendung standardmäßiger EMT-Regeln auf Abwicklungsinfrastruktur ohne Anpassung das Risiko kaskadierender Abwicklungsausfälle birgt, angesichts der Geschwindigkeit und Verflechtung der Wertpapiermärkte.