EZB will MiCA-Stablecoin-Renditeverbot auf Krypto-Kredite und Staking ausweiten
Die Europäische Zentralbank und die nationalen Zentralbanken der EU haben die Europäische Kommission förmlich aufgefordert, eine aus ihrer Sicht erhebliche Lücke in der Verordnung über Märkte für Kryptowerte zu schließen: indirekte Renditen auf Stablecoins. In einer 57-seitigen Stellungnahme zur MiCA-Überprüfungskonsultation der Kommission argumentierte das Europäische System der Zentralbanken, dass Krypto-Dienstleistern untersagt werden sollte, Produkte anzubieten, darunter Kreditvergabe, Kreditaufnahme und Staking, die eine Rendite auf Stablecoin-Bestände erzeugen, selbst wenn diese Rendite indirekt fließt und nicht als explizite Zinszahlung erfolgt. Die Stellungnahme schlug zudem eine strukturelle Überarbeitung der Stablecoin-Reserveanforderungen vor, wobei der Fokus von der Frage, wo Reserven gehalten werden, auf die Frage verlagert wird, wie schnell sie liquidiert werden können. Für Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, CFOs und Prüfer mit EU-regulierten Mandanten haben beide Vorschläge unmittelbare praktische Konsequenzen.
Was das ESZB tatsächlich vorgeschlagen hat
Die Antwort des ESZB auf die MiCA-Konsultation der Europäischen Kommission enthält zwei unterschiedliche, aber miteinander verbundene Positionen zu Stablecoins. Die erste betrifft Renditen, die zweite die Reserve-Liquidität. Beide müssen getrennt verstanden werden, bevor ihr Zusammenspiel betrachtet wird.
Ausweitung des Renditeverbots über direkte Vergütung hinaus
MiCA verbietet Stablecoin-Emittenten bereits, Zinsen oder andere Vergütungen direkt an Inhaber von E-Geld-Token zu zahlen. Die Position des ESZB ist, dass dieses Verbot umgangen wird. Stablecoins können, so die Zentralbanken, „durch Kreditvergabe, Staking oder andere geschichtete Strukturen in renditetragende Konstrukte umgewandelt werden“, was möglicherweise den Geist des bestehenden Verbots umgeht, ohne es technisch zu verletzen.
Der vorgeschlagene Lösungsansatz des ESZB ist kategorisch: Das Verbot sollte sowohl direkte als auch indirekte Formen der Vergütung erfassen und für Aktivitäten gelten, die derzeit unter MiCA nicht reguliert sind, nicht nur für die bereits in den Anwendungsbereich fallenden. Krypto-Kreditvergabe, Kreditaufnahme und Staking werden ausdrücklich genannt. Die Stellungnahme bezeichnete die wasserdichte Ausgestaltung dieses Verbots als „klare gesetzgeberische Priorität“.
Die politische Begründung stützt sich auf Wettbewerbsneutralität. E-Geld ist, so argumentierte das ESZB, als Zahlungsinstrument konzipiert, nicht als Sparvehikel. Wenn Krypto-Plattformen Renditeäquivalente auf Stablecoins konstruieren dürfen, entsteht ein funktionaler Ersatz für Bankeinlagen, während die aufsichtsrechtlichen, einlagensicherungs- und kapitalbezogenen Regeln für Banken umgangen werden. Aus Sicht der Zentralbanken verzerrt dies den Wettbewerb im gesamten EU-Finanzsystem und verwischt eine regulatorische Grenze, die MiCA eigentlich bewahren sollte.
Ersetzung von Einlagen-Mindestquoten durch Liquiditäts-Laufzeitschwellen
Der zweite Vorschlag betrifft die Strukturierung der Reserven durch Stablecoin-Emittenten. Nach den aktuellen MiCA-Regeln müssen Emittenten einen Mindestanteil der Reserven als Einlagen bei Kreditinstituten halten: mindestens 30 Prozent für Standard-Stablecoins und mindestens 60 Prozent für solche, die als bedeutend eingestuft werden. Das ESZB will diese Untergrenzen streichen und durch laufzeitbasierte Liquiditätsanforderungen ersetzen.
Das Argument lautet, dass verpflichtende Einlagenbestände ein Konzentrationsrisiko im Bankensystem selbst schaffen. Wenn ein großer Stablecoin-Emittent während eines Marktstressereignisses schnell einlösen muss, muss er sich rasch aus Kreditinstituten zurückziehen, was diese Institute im denkbar ungünstigsten Moment destabilisieren könnte. Ein liquiditätsfokussierter Rahmen würde dieses Risiko stattdessen über Anlageklassen und Laufzeiten verteilen, anstatt es in Bankbilanzen zu konzentrieren.
Als Ausgangspunkt verwies das ESZB auf Entwurfsstandards der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde, die bereits vorgeschlagene Schwellenwerte enthalten. Für bedeutende Stablecoins sehen diese Entwurfsstandards vor, dass mindestens 40 Prozent der Reserven in Vermögenswerten mit Fälligkeit innerhalb eines Geschäftstags und mindestens 60 Prozent in Vermögenswerten mit Fälligkeit innerhalb von fünf Geschäftstagen gehalten werden. Für nicht bedeutende Stablecoins liegen die vorgeschlagenen Schwellenwerte bei 20 Prozent bzw. 30 Prozent. Die Stellungnahme des ESZB befürwortete diesen Laufzeitleiter-Ansatz als Modell für ein überarbeitetes MiCA-Reserveregime.
Warum dies die US-Stablecoin-Debatte widerspiegelt
Die Stellungnahme des ESZB findet nicht im luftleeren Raum statt. Der Quellartikel merkt an, dass dieselbe grundlegende Spannung, ob Stablecoins so konstruiert werden können, dass sie einlagenähnliche Renditen zahlen und dabei die Bankenregulierung umgehen, im Zentrum der US-Debatte zum Clarity Act stand. Mehrere US-Senatoren äußerten Bedenken, dass die Stablecoin-Bestimmungen des Gesetzesentwurfs Krypto-Plattformen erlauben würden, zinsähnliche Renditen anzubieten, die direkt mit versicherten Bankeinlagen konkurrieren, und diese Bedenken trugen zu den verfahrensrechtlichen Schwierigkeiten des Entwurfs im Senat bei.
Die Parallele ist für multinationale Unternehmen und global tätige CASPs von Bedeutung. Zwei der größten Stablecoin-Märkte der Welt steuern über unterschiedliche Gesetzgebungsmechanismen auf ähnliche regulatorische Schlussfolgerungen zu: Indirekte Renditen auf Stablecoins geraten auf beiden Seiten des Atlantiks unter Druck. Unternehmen, die EU- oder US-orientierte Produkte in der Annahme strukturiert haben, dass indirekte Renditestrukturen in einer regulatorischen Grauzone verbleiben, sollten die Stellungnahme des ESZB als starkes Signal werten, dass sich das Fenster für diese Strukturen schließt, noch bevor eine formelle Gesetzesänderung zu MiCA verabschiedet wird.
Für Kontext zur US-Gesetzgebungsentwicklung siehe unsere frühere Berichterstattung zur Niederlage des Clarity Act im Senat und ihren Auswirkungen auf die Stablecoin-Bilanzierung.
MiCA-Compliance: Auswirkungen auf Rechnungslegung und Berichterstattung
Die Vorschläge des ESZB befinden sich noch im Konsultationsstadium; eine Gesetzesänderung wurde nicht verabschiedet. Dennoch müssen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und CFOs, die Mandanten beraten, die Stablecoins in der EU emittieren oder nutzen, die Exposition jetzt einschätzen, denn die Richtung ist klar und Produktumgestaltungen brauchen Zeit.
Klassifizierung von Stablecoin-Konstrukten nach IFRS
Nach den aktuellen Rahmenwerken IFRS 9 und IAS 32 hängt die Klassifizierung eines Finanzinstruments wesentlich von seinen Vertragsbedingungen und seiner wirtschaftlichen Substanz ab. Ein Stablecoin, das für Zahlungszwecke gehalten wird und keinen Rückzahlungsanspruch begründet, hat ein relativ klares Klassifizierungsprofil. Ein Stablecoin, das bei einem CASP in einer Struktur hinterlegt wird, die auf die Erzeugung einer Kredit- oder Staking-Rendite ausgelegt ist, wirft schwierigere Fragen auf: Handelt es sich um einen finanziellen Vermögenswert nach IFRS 9? Entsteht durch das Konstrukt eine Verbindlichkeit in der Bilanz des CASP, die zu fortgeführten Anschaffungskosten oder zum beizulegenden Zeitwert angesetzt werden muss? Wenn das vorgeschlagene Verbot des ESZB in Kraft tritt, werden sich die Produktbedingungen ändern, was wiederum die Bilanzierung sowohl für Emittenten als auch für Inhaber beeinflusst.
Prüfer, die die Angaben von Mandanten für Perioden vor einer Gesetzesänderung prüfen, sollten ihre Beurteilung dokumentieren, ob aktuelle Stablecoin-Konstrukte indirekte Renditen beinhalten und ob diese Renditen konsistent erfasst wurden. Wenn ein Mandant über eine Kredit- oder Staking-Struktur effektive wirtschaftliche Erträge erhält, die nicht ausdrücklich als Vergütung bezeichnet werden, muss der Prüfer prüfen, ob das Prinzip der Substanz über der Form eine andere Klassifizierung erfordert als die Bezeichnung im Vertrag nahelegt.
Neuklassifizierung von Reservevermögenswerten für Emittenten
Die vorgeschlagene Verschiebung von Einlagen-Prozentuntergrenzen zu laufzeitbasierten Liquiditätsschwellen ist für Stablecoin-Emittenten gleichermaßen folgenreich. Nach dem derzeitigen MiCA-Entwurf schreibt die 30- oder 60-Prozent-Einlagenanforderung faktisch eine bestimmte Anlageklasse für einen wesentlichen Teil der Reserven vor. Das hat eindeutige bilanzielle Konsequenzen: Diese Einlagen werden typischerweise als Zahlungsmittel oder kurzfristige finanzielle Vermögenswerte zu fortgeführten Anschaffungskosten klassifiziert.
Ein Laufzeitleiter-Rahmen würde dagegen eine breitere Palette von Reservevermögenswerten ermöglichen, darunter kurzfristige Staatsanleihen, Geldmarktinstrumente und andere nahezu zahlungsmitteläquivalente Werte, sofern sie die Laufzeitschwellen erfüllen. Für Emittenten bedeutet dies, dass das Reserveportfolio ganz anders aussehen könnte als seine derzeitige Zusammensetzung. Aus bilanzieller Sicht können diese Instrumente andere Bewertungsgrundlagen, Fair-Value-Hierarchien und Angabepflichten nach IFRS 7 mit sich bringen. Finanzteams von Stablecoin-Emittenten sollten damit beginnen, ihre aktuellen Klassifizierungen von Reservevermögenswerten mit den Laufzeitschwellen des EBA-Entwurfs abzugleichen, um zu verstehen, welche Neuklassifizierung, falls überhaupt, unter einem überarbeiteten Regime erforderlich wäre.
Auswirkungen auf CASP-Prüfungs- und Compliance-Mandate
Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, die Prüfungen oder vereinbarte Verfahren für MiCA-autorisierte CASPs durchführen, sollten zwei kurzfristige Maßnahmen beachten. Erstens sollte jedes CASP, das derzeit Krypto-Kreditvergabe, Kreditaufnahme oder Staking auf Stablecoin-Positionen anbietet oder vermittelt, aufgefordert werden, seine rechtliche Analyse zu dokumentieren, ob diese Aktivitäten unter das bestehende MiCA-Vergütungsverbot fallen oder nicht. Die Stellungnahme des ESZB signalisiert, dass nationale zuständige Behörden und die Europäische Kommission während des Überprüfungszeitraums eine weitergehende Auslegung dieses Verbots vertreten könnten, noch bevor eine formelle Gesetzesänderung erfolgt. Zweitens sollte die Zusammensetzung der Reservevermögenswerte jedes E-Geld-Token-Emittenten-Mandanten einem Stresstest gegen die EBA-Entwurfsschwellen unterzogen werden, um Lücken zwischen aktuellen Beständen und den vorgeschlagenen Liquiditätsanforderungen zu identifizieren.
Für Unternehmen, die das breitere Engagement der EZB im Bereich digitaler Vermögenswerte verfolgen, lohnt sich auch ein Blick auf die Pontes-Plattform des Eurosystems: Unsere Analyse dazu, was Pontes für die Bilanzierung digitaler Vermögenswerte bedeutet, beleuchtet den Kontext der Abwicklungsinfrastruktur.
Das Argument der Wettbewerbsverzerrung und was es für Mandanten bedeutet
Das Argument der Wettbewerbsneutralität des ESZB verdient mehr Aufmerksamkeit, als ihm in der Berichterstattung zu diesem Thema üblicherweise zukommt. Die Zentralbanken argumentieren nicht einfach, dass Stablecoin-Renditen riskant sind; sie argumentieren, dass sie unter den aktuellen EU-Regeln strukturell unfair gegenüber dem Bankensektor sind.
Banken, die Einlagen annehmen, unterliegen Kapitalanforderungen, Beiträgen zu Einlagensicherungssystemen, Abwicklungsplanungspflichten und der prudentiellen Aufsicht. Ein CASP, das über eine Kredit- oder Staking-Hülle eine wirtschaftlich gleichwertige Rendite für Stablecoin-Inhaber konstruiert, trägt keine dieser Kosten. Wenn das Verbot wie vom ESZB vorgeschlagen ausgeweitet wird, besteht die Wirkung darin, diese Wettbewerbsasymmetrie einzuebnen: Stablecoins werden wieder zu reinen Zahlungsinstrumenten, und jede renditeerzeugende Funktion wandert zurück in regulierte Einlagen- oder Fondsstrukturen, die die entsprechende regulatorische Belastung tragen.
Für Unternehmens-Treasury-Teams und CFOs, die Stablecoin-Renditestrukturen derzeit als Cash-Management-Instrument nutzen, ist die praktische Konsequenz eindeutig: Diese Produkte könnten in ihrer derzeitigen Form auf dem EU-Markt nicht mehr verfügbar sein. Der Zeitplan hängt davon ab, wie schnell die Kommission auf die Konsultationsantwort des ESZB reagiert und wie das Gesetzesänderungsverfahren aussieht. Angesichts der Tatsache, dass MiCA erst im Juni 2024 vollständig in Kraft getreten ist, würde eine formelle Änderung dem ordentlichen EU-Gesetzgebungsverfahren folgen und dürfte kaum schnell erfolgen. Die Produktbedingungen könnten sich jedoch früher ändern, wenn CASPs beschließen, vorab zu compliancekonform zu handeln, oder wenn nationale zuständige Behörden als Reaktion auf die Position des ESZB beginnen, das bestehende Verbot weiter auszulegen.
Häufig gestellte Fragen
Ändert der Vorschlag des ESZB derzeit etwas an MiCA?
Nein. Die Stellungnahme des ESZB ist eine Antwort auf die Konsultation der Europäischen Kommission zur Überprüfung von MiCA. Sie legt dar, was die Zentralbanken als Gesetzesänderungen vorschlagen möchten. Solange die Kommission keinen förmlichen Vorschlag vorlegt und dieser das EU-Mitgesetzgebungsverfahren durchläuft, bleibt der aktuelle MiCA-Text das geltende Recht. Unternehmen sollten die förmliche Antwort der Kommission auf die Konsultation beobachten, um den nächsten konkreten Schritt zu erfahren.
Welche Stablecoins sind vom vorgeschlagenen Renditeverbot betroffen?
Der Vorschlag des ESZB richtet sich speziell an E-Geld-Token, also die Stablecoin-Kategorie nach MiCA, die an eine einzelne Fiat-Währung gekoppelt und als Zahlungsmittel gedacht ist. Das Vergütungsverbot gilt bereits für EMT-Emittenten. Das neue Element ist die vorgeschlagene Ausweitung auf indirekte Renditen, die über CASPs bereitgestellt werden, die Kreditvergabe, Kreditaufnahme oder Staking auf EMT-Beständen anbieten, unabhängig davon, ob diese CASPs derzeit für diese Aktivitäten unter MiCA reguliert sind.
Wie würden sich die laufzeitbasierten Reservenvorschriften auf die Stablecoin-Bilanzierung für Emittenten nach IFRS auswirken?
Wenn die Einlagen-Prozentuntergrenzen durch Laufzeitschwellen ersetzt werden, hätten Emittenten mehr Flexibilität bei der Art der als Reserven gehaltenen Vermögenswerte, aber jede Anlageklasse bringt ihre eigenen IFRS-Bewertungs- und Angabepflichten mit sich. Kurzfristige Staatsanleihen, die als erfolgsneutral zum beizulegenden Zeitwert klassifiziert sind, würden beispielsweise eine Marktbewertungsbilanzierung und IFRS-7-Angaben erfordern, die eine einfache Bankeinlage nicht benötigt. Finanzteams von Emittenten sollten aktuelle Reservezusammensetzungen mit den EBA-Entwurfsschwellen abgleichen und die bilanziellen Auswirkungen einer etwaigen erforderlichen Umschichtung modellieren, bevor ein neues Regime in Kraft tritt.
Ist das MiCA-Renditeverbot für US-GAAP-Bilanzierer mit EU-Aktivitäten relevant?
Ja, indirekt. Ein US-Mutterunternehmen mit einer EU-Tochtergesellschaft, die ein MiCA-autorisiertes CASP ist, muss die Finanzabschlüsse dieser Tochtergesellschaft konsolidieren. Wenn das Produktangebot der Tochtergesellschaft durch ein erweitertes Renditeverbot eingeschränkt wird, wirken sich die Auswirkungen auf die Erfassung von Erträgen und Verbindlichkeiten auf den konsolidierten Abschluss aus. Nach ASC 350-60, dem 2024 eingeführten US-GAAP-Rahmenwerk für Kryptowerte, ist die Bewertung digitaler Vermögenswerte zum beizulegenden Zeitwert für die meisten Token der Standard, aber die Strukturierung von Stablecoin-Produkten ist eine separate kommerzielle und regulatorische Frage, die beeinflusst, welche Vermögenswerte und Verbindlichkeiten die Tochtergesellschaft überhaupt erfasst.
Was sollten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften jetzt tun, da dies noch ein Vorschlag ist?
Drei kurzfristige Maßnahmen sind sinnvoll. Erstens: Identifizieren Sie, welche Mandanten Produkte emittieren oder vermitteln, die indirekte Renditen auf EU-Stablecoins erzeugen, und dokumentieren Sie diese Vereinbarungen gründlich. Zweitens: Prüfen Sie, ob ein aktuelles Prüfungs- oder Berichtsmandat ein Stablecoin-Reserveportfolio betrifft, das unter den geplanten EBA-Liquiditätsschwellen wesentlich umgeschichtet würde. Drittens: Richten Sie einen Überwachungs-Workflow für die förmliche Gesetzesreaktion der Kommission auf die ESZB-Konsultation ein, damit Mandanten umgehend benachrichtigt werden können, wenn der Vorschlag von der Konsultationseingabe in den Gesetzestext übergeht.
Quelle: CoinDesk Policy