AMF-Sanktionen gegen Spoofing nach letztem Rechtsmittel bestätigt
Der höchste französische Zivilgerichtshof, der Cour de cassation, hat die letzte Anfechtung einer deutschen Handelsfirma und ihres Geschäftsführers gegen Sanktionen in Höhe von insgesamt 2,4 Mio. €, die von der Sanktionskommission der AMF verhängt wurden, zurückgewiesen. Das Urteil beendet einen Rechtsstreit, der mit der ursprünglichen Entscheidung im Mai 2021 begann, und bestätigt, dass die AMF grenzüberschreitend gegen Aktivitäten auf einer deutschen Derivatebörse vorgehen kann, wenn diese Aktivitäten Instrumente verzerren, die eng mit französischen Staatsanleihen korreliert sind.
Was die AMF feststellte: Spoofing in 303 Handelssequenzen
Wie die Manipulation funktionierte
Zwischen Juli und Oktober 2015 platzierte die deutsche Firma Aufträge auf Eurex, dem deutschen regulierten Derivatemarkt, für Terminkontrakte, deren Basiswert französische Staatsanleihen, bekannt als OATs (obligations assimilables du Trésor), im FOAT-Kontrakt handelte. Die Sanktionskommission der AMF identifizierte 303 einzelne Sequenzen, in denen die Firma große passive Aufträge auf den drei besten Preisstufen des Orderbuchs platzierte, einen irreführenden Eindruck von echtem Angebot oder Nachfrage erzeugte und diese Aufträge dann vor der Ausführung in großem Umfang stornierte.
Dieses Muster, allgemein als Spoofing oder Layering bezeichnet, wird gemäß den EU-Marktmissbrauchsvorschriften als Marktmanipulation behandelt. Die Kommission stellte fest, dass die passiven Aufträge der Firma, die sie als Lockaufträge charakterisierte, das scheinbare Angebot und die scheinbare Nachfrage in den FOAT für jede untersuchte Sequenz verzerrten.
Dominante Stellung und unfaire Handelsbedingungen
Für 207 der 303 Sequenzen ging die Kommission noch weiter und stellte fest, dass die Firma eine dominante Stellung im Orderbuch erlangt hatte, was zu strukturell unfairen Handelsbedingungen für andere Marktteilnehmer führte. Der geschätzte Gewinn, der auf das Verhalten in 180 Sequenzen zurückzuführen war, wurde auf nahezu 340.000 € beziffert. Jeder Beschuldigte, die Firma und ihr Geschäftsführer, erhielt eine individuelle Sanktion in Höhe von 1,2 Mio. €.
Zuständigkeit: Warum die AMF bei Eurex-Aufträgen handeln konnte
Das Korrelationsargument
Die erste Verteidigungslinie der Firma war, dass der AMF die Befugnis über Geschäfte fehlte, die auf Eurex, einem deutschen regulierten Handelsplatz, ausgeführt wurden. Die Kommission wies dies zurück, indem sie die FOAT-Kontrakte als Finanzinstrumente charakterisierte, die mit der zugrunde liegenden französischen Staatsanleihe verbunden sind, die auf Plattformen unter AMF-Aufsicht gehandelt wird. Aufgrund des hohen Korrelationskoeffizienten zwischen den FOAT-Futures und der OAT-Cash-Anleihe kam die Kommission zu dem Schluss, dass die Manipulation des Futures-Marktes einen Markt in ihrem Zuständigkeitsbereich beeinflussen konnte und dies auch tat. Diese Argumentation wurde vom Pariser Berufungsgericht akzeptiert und nun vom Cour de cassation bestätigt.
Der Grundsatz hat echter Gewicht für Firmen, die in kreuznotierten oder hochkorrelierten Derivatemärkten über EU-Grenzen hinweg tätig sind. Eine handelsplatzbezogene Analyse der Zuständigkeit reicht nicht aus: Regulierungsbehörden können und werden die wirtschaftliche Beziehung zwischen Instrumenten berücksichtigen.
Der Berufungszeitplan
Aussetzung der Vollstreckung und das Pariser Berufungsgericht
Nach der Entscheidung vom Mai 2021 beantragten die Firma und ihr Geschäftsführer eine Aussetzung der Vollstreckung. Ein Richter des Pariser Berufungsgerichts gewährte dem Geschäftsführer eine teilweise Aussetzung bis zur Hauptberufung, lehnte die Aussetzung für die Firma jedoch ab. Die Hauptberufung wurde vom Pariser Berufungsgericht verhandelt, das sein Urteil im Juni 2023 fällte. Das Gericht ließ die Berufung und die Anschlussberufung des AMF-Präsidenten als verfahrensrechtlich zulässig zu und wies dann beide in der Sache zurück: Die ursprünglichen Sanktionen blieben bestehen, und der Versuch der AMF, die Strafe zu erhöhen, scheiterte ebenfalls. Das Gericht wies auch alle Gegenforderungen und Schadensersatzanträge der Firma und ihres Geschäftsführers ab.
Cour de cassation: März 2025
Die Firma und der Geschäftsführer legten daraufhin ein pourvoi en cassation ein, das die Nummer 23-20.432 trug. In seinem Urteil vom März 2025 wies der Cour de cassation die Anfechtung vollständig zurück. Es bleibt kein weiterer innerstaatlicher Rechtsweg offen. Die Sanktion von 1,2 Mio. € gegen jeden Beschuldigten ist nun endgültig und vollstreckbar.
Compliance-Implikationen für Firmen, die mit EU-Staatsanleihenderivaten handeln
Grenzüberschreitende Reichweite nationaler Regulierungsbehörden
Dieser Fall ist eine praktische Veranschaulichung, wie EU-Marktmissbrauchsvorschriften mit der nationalen Aufsichtszuständigkeit interagieren. Die Ausführung von Aufträgen auf einem nicht inländischen regulierten Markt schützt eine Firma nicht vor Durchsetzungsmaßnahmen durch die Regulierungsbehörde des Primärmarkts des Basiswerts. Compliance-Teams und ihre Berater, ob sie traditionelle Prüfpfade oder digitale Asset-Buchhaltungssoftware zur Verfolgung von Positionen und Auftragsflüssen verwenden, müssen die regulatorische Exposition in Bezug auf das Basiswertpapier und nicht nur den Ausführungsplatz kartieren.
Für Firmen, die aktiv in Staatsanleihenderivaten auf Eurex, Euronext oder einem anderen kreuznotierten EU-Handelsplatz sind, unterstreicht der Fall die Notwendigkeit einer Echtzeit-Auftragsüberwachung, die in der Lage ist, Verhältnisse von passiven Aufträgen zu Stornierungen und Orderbuchkonzentration zu erkennen. Die AMF identifizierte 303 Sequenzen über etwa drei Monate: Dieses Volumen potenziell verdächtiger Aktivitäten hätte einer wachsamen Compliance-Funktion lange vor der Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörde auffallen müssen.
Aufzeichnungs- und Prüfpfadanforderungen
Die Feststellungen der Kommission stützten sich stark auf granulare Orderbuchdaten. Firmen in der gesamten EU sind gemäß MiFID II verpflichtet, detaillierte Aufzeichnungen über Aufträge, Änderungen und Stornierungen zu führen. Wo diese Aufzeichnungen existieren, werden Regulierungsbehörden sie nutzen. Robuste Krypto-Buchhaltungssoftware und allgemeiner die Aufzeichnung von Handelsüberwachungsdaten über alle Anlageklassen hinweg müssen als Compliance-Notwendigkeit und nicht als operatives Nice-to-have behandelt werden. Dieselben Daten, die einer Firma helfen, sich zu verteidigen, sind die Daten, die die Regulierungsbehörde anfordern wird, wenn sie es nicht tut.
Der AMF-Fall berührt auch, wie Durchsetzungsentscheidungen weitergegeben werden: Die Argumentation der Kommission von 2021 prägte die Analyse des Pariser Berufungsgerichts von 2023, die wiederum die Überprüfung durch den Cour de cassation einschränkte. Das Erstellen eines korrekten erstinstanzlichen Protokolls, einschließlich dokumentierter aufsichtsrechtlicher Freigaben und gleichzeitiger Begründung für Auftragsstrategien, bleibt der wichtigste defensive Schritt.
Firmen, die in der EU tätig sind, sollten diesen Fall auch zusammen mit den separaten Sanktionen der AMF gegen sieben Händler wegen Manipulation auf Euronext Access lesen, die zeigen, dass die Kommission gleichzeitig in mehreren Marktsegmenten aktiv ist. Für insbesondere in Deutschland ansässige Unternehmen fügt der Aktionsplan der deutschen Regierung zur Bekämpfung von Geldwäsche (AML-Aktionsplan) eine weitere Compliance-Ebene zusätzlich zum grenzüberschreitenden Durchsetzungsrisiko nach AMF-Art hinzu.
Wichtige Erkenntnisse für Compliance-Teams
Drei sofortige Überprüfungspunkte
Erstens kartieren Sie alle Derivatepositionen zurück zu ihren Basiswerten und identifizieren Sie, welche nationalen Regulierungsbehörden die Zuständigkeit über diese Basiswerte geltend machen könnten, unabhängig davon, wo das Derivat gehandelt wird. Zweitens testen Sie, ob Ihr Auftragsüberwachungssystem ein Muster von großen passiven Aufträgen, gefolgt von Massenstornierungen über Hunderte von Intraday-Sequenzen, erkannt hätte. Drittens bestätigen Sie, dass Ihre Aufbewahrungsrichtlinie den gesamten Lebenszyklus jedes Auftrags, einschließlich Änderungen und Stornierungen, in der Granularität erfasst, die die Regulierungsbehörden gemäß MiFID II erwarten. Für Firmen, die digitale Asset-Buchhaltungssoftware in einen breiteren Finanzberichterstattungs-Stack integrieren, gilt die Sicherstellung, dass auftragsbezogene Datenfeeds vollständig und mit dem erforderlichen Standard zeitgestempelt sind, gleichermaßen für Krypto-native und traditionelle Derivateschalter.
Was ist der FOAT-Kontrakt und warum hatte die AMF die Zuständigkeit dafür?
FOAT steht für Futures auf OAT, ein Derivatekontrakt auf Eurex, dessen Basiswert die französische Staatsanleihe (OAT) ist. Die AMF argumentierte, und alle drei Gerichte stimmten dem zu, dass, da der FOAT-Preis stark mit der OAT-Cash-Anleihe korreliert ist, die auf AMF-überwachten Plattformen gehandelt wird, die Manipulation des FOAT eine Manipulation eines Instruments innerhalb des Aufsichtsbereichs der AMF darstellt.
Welches Verhalten wurde als Marktmanipulation eingestuft?
Die Firma platzierte erhebliche passive Aufträge auf den besten Preisstufen des Orderbuchs, erzeugte ein falsches Bild von Angebot und Nachfrage und stornierte diese Aufträge dann, bevor sie ausgeführt werden konnten. Dieses Spoofing- oder Layering-Muster wurde in 303 Handelssequenzen festgestellt. In 207 dieser Sequenzen erlangte die Firma auch eine dominante Orderbuchposition, die unfaire Transaktionsbedingungen für andere Teilnehmer schuf.
Wie wurden die Sanktionen in Höhe von 1,2 Mio. € berechnet?
Die Kommission wog die Schwere des Verhaltens, den geschätzten Gewinn von etwa 340.000 € in 180 Sequenzen und den Schaden, der anderen Marktteilnehmern durch verzerrte Handelsbedingungen zugefügt wurde. Jeder Beschuldigte, die Firma und ihr Geschäftsführer, erhielt dieselbe individuelle Sanktion von 1,2 Mio. €.
Kann die Firma weitere Rechtsmittel einlegen?
Nein. Der Cour de cassation ist das höchste französische Gericht für Zivil- und Handelssachen. Seine Ablehnung im März 2025 erschöpft die innerstaatlichen Rechtsmitteloptionen. Die Sanktionen sind endgültig und vollstreckbar.
Was bedeutet dies für Firmen, die in EU-Staatsanleihenderivaten von nicht-französischen Jurisdiktionen aus aktiv sind?
Es bestätigt, dass eine Firma, die Aufträge auf einer nicht-französischen Börse ausführt, dennoch mit Durchsetzungsmaßnahmen der AMF rechnen muss, wenn das betreffende Instrument wirtschaftlich mit einem Wertpapier unter AMF-Aufsicht verbunden ist. Compliance-Programme müssen die regulatorische Exposition anhand des Basiswerts bewerten, nicht nur anhand des Ausführungsplatzes oder des Gründungsstaats der Firma.