Sanctions de l'AMF pour manipulation de marché confirmées en dernier recours
La plus haute juridiction civile française, la Cour de cassation, a rejeté le dernier recours d'une société de trading allemande et de son dirigeant contre des sanctions totalisant 2,4 M€ imposées par la commission des sanctions de l'AMF. Cette décision clôt un contentieux débuté avec la décision initiale de mai 2021 et confirme que l'AMF peut agir au-delà des frontières pour sanctionner des activités menées sur un marché dérivé allemand lorsque ces activités faussent des instruments fortement corrélés à la dette souveraine française.
Ce que l'AMF a constaté : du spoofing sur 303 séquences de trading
Comment la manipulation fonctionnait
Entre juillet et octobre 2015, la société allemande a placé des ordres sur Eurex, le marché réglementé allemand de produits dérivés, sur des contrats à terme dont le sous-jacent comprenait des obligations du Trésor français connues sous le nom d'OAT (obligations assimilables du Trésor), négociées sur le contrat FOAT. La commission des sanctions de l'AMF a identifié 303 séquences distinctes au cours desquelles la société a soumis des ordres passifs importants aux trois premiers niveaux de prix du carnet d'ordres, créant une impression trompeuse d'offre ou de demande réelle, puis annulé ces ordres en bloc avant exécution.
Ce schéma, communément appelé spoofing ou layering, est considéré comme une manipulation de marché en vertu des règles européennes sur les abus de marché. La commission a estimé que les ordres passifs de la société, qu'elle a qualifiés d'ordres leurres, faussaient l'offre et la demande apparentes sur le FOAT pour chaque séquence examinée.
Position dominante et conditions de trading inéquitables
Pour 207 des 303 séquences, la commission est allée plus loin, constatant que la société avait obtenu une position dominante dans le carnet d'ordres, produisant des conditions de trading structurellement inéquitables pour les autres participants au marché. Le profit estimé attribuable à ces agissements sur 180 séquences a été évalué à près de 340 000 €. Chaque mis en cause, la société et son dirigeant, a reçu une sanction individuelle de 1,2 M€.
Compétence : pourquoi l'AMF pouvait agir sur des ordres passés sur Eurex
L'argument de corrélation
La première ligne de défense de la société était que l'AMF n'avait pas autorité sur des transactions exécutées sur Eurex, une plateforme supervisée par l'Allemagne. La commission a rejeté cet argument en qualifiant les contrats FOAT d'instruments financiers liés à l'obligation souveraine française sous-jacente, qui est négociée sur des plateformes sous supervision de l'AMF. En raison du coefficient de corrélation élevé entre les contrats à terme FOAT et l'obligation cash OAT, la commission a conclu que la manipulation du marché à terme pouvait, et a effectivement, affecté un marché relevant de sa compétence. Ce raisonnement a été accepté par la Cour d'appel de Paris et a maintenant été confirmé par la Cour de cassation.
Ce principe a un poids réel pour les entreprises opérant sur des marchés dérivés cotés sur plusieurs places ou fortement corrélés au-delà des frontières de l'UE. Une analyse de compétence plateforme par plateforme ne suffit pas : les régulateurs peuvent et vont examiner la relation économique entre les instruments.
Calendrier des recours
Sursis à exécution et Cour d'appel de Paris
Après la décision de mai 2021, la société et son dirigeant ont demandé un sursis à exécution. Un juge de la Cour d'appel de Paris a accordé un sursis partiel pour le dirigeant individuel en attendant l'appel au fond, mais a refusé le sursis pour la société elle-même. L'appel au fond a été examiné par la Cour d'appel de Paris, qui a rendu son arrêt en juin 2023. La cour a déclaré l'appel et l'appel incident du président de l'AMF recevables sur le plan procédural, puis les a rejetés au fond : les sanctions initiales ont été maintenues, et la tentative de l'AMF d'augmenter la peine a également échoué. La cour a également rejeté toutes les demandes reconventionnelles et les demandes d'indemnisation présentées par la société et son dirigeant.
Cour de cassation : mars 2025
La société et son dirigeant ont alors formé un pourvoi en cassation, enregistré sous le numéro 23-20.432. Dans son arrêt de mars 2025, la Cour de cassation a rejeté le pourvoi dans son intégralité. Il ne reste aucune voie de recours interne. La sanction de 1,2 M€ infligée à chaque mis en cause est désormais définitive et exécutoire.
Implications en matière de conformité pour les entreprises utilisant des produits dérivés liés à la dette souveraine de l'UE
Portée transfrontalière des régulateurs nationaux
Cette affaire illustre concrètement comment les règles européennes sur les abus de marché interagissent avec la compétence de surveillance nationale. Exécuter des ordres sur un marché réglementé non domestique ne protège pas une entreprise des poursuites du régulateur du marché primaire de l'instrument sous-jacent. Les équipes conformité et leurs conseils, qu'ils utilisent des pistes d'audit traditionnelles ou des logiciels de comptabilité des actifs numériques pour suivre les positions et les flux d'ordres, doivent cartographier l'exposition réglementaire par référence à l'instrument sous-jacent, et non seulement à la plateforme d'exécution.
Pour les entreprises actives sur les produits dérivés d'obligations souveraines à travers Eurex, Euronext ou toute autre plateforme multiliste de l'UE, cette affaire renforce la nécessité d'une surveillance des ordres en temps réel capable de signaler les ratios ordres passifs/annulations et la concentration du carnet d'ordres. L'AMF a identifié 303 séquences sur environ trois mois : ce volume d'activité potentiellement suspecte aurait dû être visible pour une fonction conformité vigilante bien avant d'attirer l'attention du régulateur.
Exigences de tenue de registres et de piste d'audit
Les constatations de la commission reposaient largement sur des données granulaires du carnet d'ordres. Les entreprises de l'UE sont tenues, en vertu de MiFID II, de conserver des enregistrements détaillés des ordres, modifications et annulations. Lorsque ces enregistrements existent, les régulateurs les utiliseront. Des logiciels robustes de tenue de livres crypto et, plus largement, une tenue de registres de surveillance des transactions pour toutes les classes d'actifs doivent être traités comme une nécessité de conformité plutôt qu'une commodité opérationnelle. Les mêmes données qui aident une entreprise à se défendre sont celles que le régulateur exigera si elle ne les possède pas.
L'affaire de l'AMF touche également à la manière dont les décisions d'exécution se propagent : le raisonnement de la commission en 2021 a façonné l'analyse de la Cour d'appel de Paris en 2023, qui a à son tour contraint l'examen de la Cour de cassation. Obtenir un dossier de première instance solide, y compris des validations de surveillance documentées et une justification contemporaine des stratégies d'ordres, reste la mesure défensive la plus importante.
Les entreprises opérant dans l'UE devraient également lire cette affaire en parallèle avec les sanctions distinctes de l'AMF contre sept traders pour manipulation sur Euronext Access, qui montrent que la commission est active simultanément sur plusieurs segments de marché. Pour les entités domiciliées en Allemagne en particulier, le plan d'action du gouvernement allemand contre la criminalité organisée ajoute une couche de conformité supplémentaire au risque de mise en œuvre transfrontalière de type AMF.
Points clés à retenir pour les équipes conformité
Trois points de révision immédiats
Premièrement, cartographiez toutes les positions en produits dérivés jusqu'à leurs instruments sous-jacents et identifiez les régulateurs nationaux qui pourraient revendiquer une compétence sur ces sous-jacents, quel que soit le lieu de négociation du dérivé. Deuxièmement, testez si votre système de surveillance des ordres aurait détecté un schéma de gros ordres passifs suivis d'annulations massives sur des centaines de séquences intrajournalières. Troisièmement, confirmez que votre politique de conservation des enregistrements capture le cycle de vie complet de chaque ordre, y compris les modifications et annulations, avec la granularité attendue par les régulateurs en vertu de MiFID II. Pour les entreprises intégrant un logiciel de comptabilité des actifs numériques dans une pile de reporting financier plus large, garantir que les flux de données au niveau des ordres sont complets et horodatés selon la norme requise s'applique aussi bien aux desks de produits dérivés crypto qu'aux desks traditionnels.
Qu'est-ce que le contrat FOAT et pourquoi l'AMF avait-elle compétence ?
FOAT signifie Futures on OAT, un contrat dérivé sur Eurex dont l'actif sous-jacent est l'obligation du Trésor français (OAT). L'AMF a soutenu, et les trois juridictions ont convenu, que parce que le prix du FOAT est fortement corrélé à l'obligation cash OAT négociée sur des plateformes supervisées par l'AMF, manipuler le FOAT revenait à manipuler un instrument relevant du périmètre de surveillance de l'AMF.
Quels comportements ont été qualifiés de manipulation de marché ?
La société a placé des ordres passifs substantiels aux meilleurs niveaux de prix du carnet d'ordres, créant une fausse image de l'offre et de la demande, puis a annulé ces ordres avant leur exécution. Ce schéma de spoofing ou layering a été constaté sur 303 séquences de trading. Pour 207 de ces séquences, la société a également obtenu une position dominante dans le carnet d'ordres, produisant des conditions de transaction inéquitables pour les autres participants.
Comment les sanctions de 1,2 M€ ont-elles été calculées ?
La commission a pris en compte la gravité des faits, le profit estimé d'environ 340 000 € sur 180 séquences et le préjudice causé aux autres participants au marché par des conditions de transaction faussées. Chaque mis en cause, la société et son dirigeant, a reçu la même sanction individuelle de 1,2 M€.
La société peut-elle former un nouveau recours ?
Non. La Cour de cassation est la plus haute juridiction française en matière civile et commerciale. Son rejet de mars 2025 épuise les voies de recours internes. Les sanctions sont définitives et exécutoires.
Qu'est-ce que cela signifie pour les entreprises actives dans les dérivés d'obligations souveraines de l'UE depuis des juridictions non françaises ?
Cela confirme qu'une entreprise exécutant des ordres sur une bourse non française peut toujours faire l'objet de mesures de l'AMF si l'instrument concerné est économiquement lié à une valeur mobilière sous supervision de l'AMF. Les programmes de conformité doivent évaluer l'exposition réglementaire par l'actif sous-jacent, et non uniquement par la plateforme d'exécution ou le pays d'incorporation de l'entreprise.