EU-Finanzminister drängen DLT-Pilotregime-Cap auf 300 Mrd. Euro, Lagarde widerspricht

Der Rat der EU hat seine Eröffnungsposition für die Trilog-Verhandlungen über das Marktintegrations- und Aufsichtspaket (MISP) festgelegt, und die zentrale Zahl ist deutlich: Die Finanzminister wollen den Pro-Infrastruktur-Cap unter dem DLT-Pilotregime von derzeit 6 Mrd. Euro auf bis zu 300 Mrd. Euro anheben, mit einem weiteren potenziellen Schritt auf 500 Mrd. Euro über einen delegierten Rechtsakt der Kommission. EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat öffentlich widersprochen und gewarnt, dass eine Skalierung der DLT-Marktinfrastruktur in diesem Tempo die Gefahr birgt, genau die Marktfragmentierung wieder einzuführen, die das Paket beseitigen soll. Für Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, CFOs und Prüfer digitaler Vermögenswerte wird der Verlauf dieser Debatte sowohl den Umfang als auch die Compliance-Architektur tokenisierter Wertpapiermärkte in Europa neu gestalten.

Was die MISP-Position des Rates tatsächlich besagt

Das MISP ist das Instrument der Europäischen Kommission zur Vertiefung der EU-Kapitalmarktintegration, und das DLT-Pilotregime steht in dessen Zentrum. Dieses Regime, seit 2023 in Kraft, ermöglicht Handels- und Abwicklungsinfrastrukturen den Betrieb unter einem maßgeschneiderten Ausnahmerahmen, der einige Anforderungen der Zentralverwahrer-Verordnung (CSDR) und MiFID II umgeht, um DLT-basierte Marktstrukturen im großen Maßstab zu testen.

Die Cap-Eskalation im Detail

Als die Kommission ihren MISP-Vorschlag vorlegte, schlug sie vor, die Pro-Infrastruktur-Schwelle von 6 Mrd. Euro auf 100 Mrd. Euro anzuheben, ein bedeutender Sprung, der erfolgreichen Pilotteilnehmern kommerzielle Tragfähigkeit ermöglichen soll. Die EU-Finanzminister gingen weiter: Die vereinbarte Position des Rates setzt den Cap auf 300 Mrd. Euro, mit der Option, ihn per delegiertem Rechtsakt auf 500 Mrd. Euro zu erhöhen, ohne dass jedes Mal neue Primärgesetzgebung erforderlich ist, wenn der Markt wächst. Einige Marktteilnehmer hatten gefordert, den Cap vollständig abzuschaffen, was einen Eindruck davon vermittelt, wie stark die ursprüngliche Obergrenze von 6 Mrd. Euro nach Ansicht des Marktes die tatsächliche institutionelle Akzeptanz eingeschränkt hat.

DLT-Abwicklungssysteme: eine parallele Erweiterung

Ein zweiter Strang des MISP schafft einen Rahmen für DLT-basierte Abwicklungssysteme, Strukturen, die analog zu einem dezentralen Zentralverwahrer (CSD) funktionieren. Die Kommission hatte für diese Systeme einen Cap von 10 Mrd. Euro vorgeschlagen. Der Rat beschloss, diesen auf 50 Mrd. Euro anzuheben, im Einklang mit dem von relevanten Branchenverbänden empfohlenen Minimum. Dies ist ein separates Vehikel vom Pilotregime selbst, und die beiden Caps addieren sich in ihrer Marktwirkung: Zusammen beschreiben sie eine potenzielle Landschaft, in der DLT-Infrastruktur neben konventionellen CSDs in echter institutioneller Größenordnung stehen könnte.

Lagardes Fragmentierungswarnung und was sie signalisiert

Der Einwand von EZB-Präsidentin Lagarde ist keine verfahrensrechtliche Randnotiz. Sie forderte das Europäische Parlament, das das MISP mitgesetzgeben muss, auf, die Zahl von 300 Mrd. Euro zu überdenken. Ihr erklärtes Anliegen ist, dass DLT-Marktstrukturen, wenn sie sich schnell und in großem Umfang unter lockereren Regeln vermehren, das Risiko bergen, untereinander und mit der Altinfrastruktur nicht interoperabel zu sein. Das Ergebnis, so argumentierte sie, könnte eine erneute Fragmentierung der europäischen Abwicklung sein, genau das Gegenteil dessen, was das MISP anstrebt.

Die Spannung bei den CSDR-Ausnahmen

Ihre Warnung spiegelt wahrscheinlich auch eine strukturelle Besorgnis über die CSDR-Ausnahmen wider, die Teilnehmer des DLT-Pilotregimes derzeit genießen. Unter dem Regime können Betreiber Befreiungen von bestimmten CSDR-Pflichten beantragen, einschließlich einiger der Zugangs- und Verknüpfungsregeln, die konventionelle CSDs befolgen müssen. Diese Regeln existieren, um die Interoperabilität zwischen Abwicklungssystemen in den Mitgliedstaaten sicherzustellen. Wenn DLT-Infrastrukturen auf Hunderte Milliarden Marktwert skalieren, während sie unter teilweisen CSDR-Ausnahmen operieren, wird das Risiko isolierter Abwicklungsökosysteme real und der Nachweis der Abwicklungsfinalität über diese Silos hinweg entsprechend schwieriger zu erbringen.

Ob das Parlament sich der expansiven Position des Rates anschließt oder Lagardes Vorsicht folgt, wird den regulatorischen Rahmen für tokenisierte Märkte in Europa für das nächste Jahrzehnt definieren. Die Trilog-Verhandlungen haben noch keinen Zeitplan hervorgebracht, und die Kluft zwischen den beiden Positionen ist erheblich.

MiCA-Aufsicht: Bedeutende CASPs und die Aufteilung auf nationaler Ebene

Die MISP-Position des Rates befasst sich auch damit, wie Krypto-Dienstleister (CASPs) unter MiCA beaufsichtigt werden. Der Rat will die direkte Aufsicht auf EU-Ebene nur auf CASPs anwenden, die eine Bedeutsamkeitsschwelle erreichen, während alle anderen CASPs unter der Aufsicht nationaler zuständiger Behörden bleiben. Die spezifischen Kriterien dafür, was ein „bedeutender“ CASP ist, sind im Ratstext verankert und werden Gegenstand der Verhandlungen sein, aber das Prinzip signalisiert eine gestufte Architektur ähnlich der Art und Weise, wie die Europäische Bankenaufsichtsbehörde bedeutende Institute unter dem SSM beaufsichtigt.

Was ein zweistufiges CASP-Regime operativ bedeutet

Für Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und CFOs mit CASP-Kunden oder eigenem CASP-Status schafft ein zweistufiges Modell zwei unterschiedliche Compliance-Pfade. Bedeutende CASPs werden mit einer zentralisierten, potenziell anspruchsvolleren Aufsichtsbeziehung zu einer EU-Behörde konfrontiert sein. Kleinere CASPs haben weiterhin mit der nationalen Behörde zu tun, die ihre MiCA-Lizenz hält, was in Bezug auf Aufsichtsintensität und Berichtskadenz zwischen den Mitgliedstaaten erheblich variieren kann. Das praktische Risiko ist Regulierungsarbitrage: Unternehmen, die knapp unter der Bedeutsamkeitsschwelle liegen, könnten Aktivitäten so strukturieren, dass sie eine EU-weite Prüfung vermeiden, eine Dynamik, die Prüfer bei der Bewertung des regulatorischen Risikos eines Kunden berücksichtigen müssen.

Auswirkungen auf Rechnungslegung und Finanzberichterstattung

Der Umfang der vorgeschlagenen Cap-Erweiterung hat direkte Konsequenzen dafür, wie tokenisierte Finanzinstrumente nach IFRS und anwendbaren EU-Standards erfasst, bewertet und offengelegt werden.

Fair Value und Abwicklungsfinalität

Bei 300 Mrd. Euro pro Infrastruktur würden tokenisierte Wertpapiere, die unter dem Pilotregime operieren, in einen Bereich eintreten, in dem sie keine Nischeninstrumente mehr sind. Prüfer, die den Fair Value für Level-2- oder Level-3-Instrumente nach IFRS 13 bewerten, müssen berücksichtigen, ob DLT-basierte Abwicklungsinfrastruktur die gleiche Qualität beobachtbarer Inputs bietet wie die konventionelle CSD-Abwicklung. Unvollständige Interoperabilität, wie Lagarde warnt, würde die plattformübergreifende Preisermittlung weniger zuverlässig machen und möglicherweise mehr Instrumente in die Level-3-Klassifizierung mit den damit verbundenen Offenlegungen zur Bewertungsunsicherheit drängen.

Bilanzierung von Positionen in DLT-Abwicklungssystemen

Die neue Kategorie der DLT-Abwicklungssysteme, gedeckelt auf 50 Mrd. Euro, führt eine weitere Komplexitätsebene ein. Wenn diese Systeme als dezentrale CSDs fungieren, müssen die Unternehmen, die Positionen darin halten, bewerten, ob diese Positionen die Definition von Finanzinstrumenten nach IAS 32 und IFRS 9 erfüllen, wie Verwahrung und Kontrolle on-chain begründet werden und ob das Fehlen eines konventionellen CSD-Kontrahenten die Ausbuchungsanalyse beeinflusst. Für Unternehmen, die Krypto-Buchhaltungssoftware oder Software für die Bilanzierung digitaler Vermögenswerte zur Erfassung tokenisierter Positionen verwenden, kann das Fehlen standardisierter On-Chain-Abwicklungsbestätigungen von einem DLT-System Datenlücken schaffen, die manuelle Abstimmungen erfordern.

Offenlegung und Going-Concern-Überlegungen

CFOs von Unternehmen mit wesentlichem Engagement in der DLT-Pilotregime-Infrastruktur sollten nun prüfen, ob die regulatorische Unsicherheit vor dem Trilog ein wesentliches Schätzrisiko darstellt, das nach IAS 1 offenzulegen ist. Wenn das Parlament dafür stimmt, den Cap erheblich zu senken, stehen Unternehmen, die tokenisierte Emissionsprogramme auf den Spielraum von 300 Mrd. Euro ausgerichtet haben, vor einer wesentlichen Änderung ihrer operativen und regulatorischen Annahmen. Dies ist die Art von bedingtem regulatorischem Risiko, das in den Anhängen zum Jahresabschluss erscheinen sollte und nicht allein der MD&A-Erzählung überlassen werden darf.

Für breiteren Kontext dazu, wie tokenisierte Instrumente bereits hinsichtlich Volatilitäts- und Liquiditätsrisiken bewertet werden, ist die Analyse zu tokenisierten Aktien: Volatilitäts- und Liquiditätsrisiken, die der IWF aufgezeigt hat direkt relevant für Unternehmen, die IFRS-13-Hierarchien für On-Chain-Instrumente aufbauen. Ähnlich veranschaulicht wie die 100-Mio.-Euro-Bewegung von Crédit Agricole in tokenisierte Fonds die Bilanzierung digitaler Vermögenswerte beeinflusst die realen Berichtsfragen, die entstehen, wenn institutionelles Kapital in großem Umfang in DLT-basierte Fondsstrukturen fließt.

Praktische Schritte für Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und CFOs

Das MISP befindet sich in Verhandlung, ist noch nicht Gesetz, aber die Position des Rates ist die bisher klarste Aussage zur politischen Richtung. Es gibt konkrete Maßnahmen, die jetzt ergriffen werden sollten, anstatt auf den Abschluss des Trilogs zu warten.

Prüfungs- und Beratungsgesellschaften

Aktualisieren Sie Kundenrisikobewertungen, um DLT-Pilotregime-Engagement zu kennzeichnen, wo es besteht. Wenn Kunden auf Pilotregime-Infrastruktur operieren oder Vermögenswerte halten, dokumentieren Sie, wie Abwicklungsfinalität nachgewiesen wird und ob die aktuellen CSDR-Ausnahmen den Prüfpfad beeinflussen. Entwickeln Sie interne Leitlinien zur Level-2- versus Level-3-Klassifizierung für tokenisierte Instrumente, in der Erwartung, dass die von der EZB geäußerten Interoperabilitätsbedenken die Verfügbarkeit beobachtbarer Inputs beeinflussen könnten. Überprüfen Sie Auftragsschreiben, um sicherzustellen, dass der Arbeitsumfang DLT-spezifische Abwicklungs- und Verwahrrisiken abdeckt, die in standardmäßigen Prüfprogrammen für Finanzinstrumente, die auf konventioneller CSD-Infrastruktur aufbauen, oft nicht erfasst werden.

CFOs und Treasury-Teams

Ordnen Sie aktuelle und geplante tokenisierte Aktiv- und Passivpositionen den vorgeschlagenen Caps zu. Wenn Ihr Unternehmen eine Emission oder Investitionstätigkeit unter dem DLT-Pilotregime in Betracht zieht, bauen Sie die regulatorische Unsicherheit in den Projektzeitplan ein: Ein Trilog, der Lagardes Einwand folgt, könnte zu einem niedrigeren endgültigen Cap oder zusätzlichen Interoperabilitätsanforderungen führen, die das Programmdesign beeinflussen. Stellen Sie sicher, dass Ihre Krypto-Buchhaltungssoftware oder Software für die Bilanzierung digitaler Vermögenswerte DLT-Abwicklungsdaten verarbeiten kann, ohne sich ausschließlich auf konventionelle CSD-Bestätigungsformate zu verlassen. Beauftragen Sie jetzt Rechtsberater damit, zu klären, wie eine Einstufung als bedeutender CASP Ihre Aufsichtsbeziehung und Berichtspflichten unter MiCA beeinflussen würde.

Häufig gestellte Fragen

Was ist das DLT-Pilotregime und warum ist der Cap wichtig?

Das DLT-Pilotregime ist eine EU-Regulierungs-Sandbox, die es Handels- und Abwicklungsinfrastrukturen, die auf Distributed-Ledger-Technologie basieren, ermöglicht, unter maßgeschneiderten Ausnahmen von Vorschriften wie MiFID II und CSDR zu operieren. Der Pro-Infrastruktur-Cap begrenzt den Gesamtmarktwert von Instrumenten, die auf einer einzelnen Pilotregime-Plattform zugelassen, gehandelt oder abgewickelt werden können. Ein niedriger Cap, wie die ursprünglichen 6 Mrd. Euro, schränkt die kommerzielle Tragfähigkeit ein. Der vorgeschlagene Sprung auf 300 Mrd. Euro würde es ermöglichen, dass sich tokenisierte Wertpapiermärkte in institutioneller Größenordnung innerhalb des Regimes entwickeln, anstatt auf eine dauerhafte Gesetzgebung zu warten.

Was bedeutet Lagardes Einwand für den Zeitplan?

Ihre öffentliche Intervention signalisiert, dass die EZB als eine Schlüsselinstitution der EU das Parlament drängen wird, die Position des Rates im Trilog zu mäßigen. Dies senkt nicht automatisch den endgültigen Cap, bedeutet aber, dass die Verhandlung umstritten und möglicherweise verlängert wird. Unternehmen sollten mit regulatorischer Unsicherheit mindestens bis zur ersten Hälfte des Jahres 2027 rechnen und keine irreversiblen Infrastruktur- oder Emissionsverpflichtungen eingehen, die davon abhängen, dass die Zahl von 300 Mrd. Euro Gesetz wird.

Wie wirkt sich die Schwelle für bedeutende CASPs auf die MiCA-Compliance aus?

Das MISP würde ein zweistufiges Aufsichtssystem unter MiCA schaffen. Bedeutende CASPs würden direkt auf EU-Ebene beaufsichtigt, wahrscheinlich durch die ESMA oder eine benannte Stelle, während nicht bedeutende CASPs bei den nationalen zuständigen Behörden bleiben. Für Compliance-Teams bedeutet dies, dass die anwendbaren Aufsichtserwartungen, Berichtsformate und Prüfungszyklen erheblich variieren können, je nachdem, in welche Stufe ein Unternehmen fällt. Unternehmen nahe der Bedeutsamkeitsschwelle müssen beide Szenarien modellieren und ihre Bewertung dokumentieren, welche Stufe auf sie zutrifft.

Was sind die Prüfungsimplikationen von DLT-basierten Abwicklungssystemen?

Die vorgeschlagene Kategorie der DLT-Abwicklungssysteme, die wie ein dezentraler CSD funktioniert, entbehrt des etablierten Prüfpfads, den konventionelle CSD-Infrastruktur bietet. Prüfer müssen bewerten, wie Abwicklungsfinalität on-chain nachgewiesen wird, ob die Logik von Smart Contracts ausreichende Beweise für die Übertragung des rechtlichen Eigentums darstellt und wie Positionen zu behandeln sind, wenn das System selbst während einer Übergangszeit keine regulatorische Zulassung hat. Dies sind aktuelle technische Prüfungsfragen, für die Standardprüfprogramme derzeit begrenzte Leitlinien bieten.

Müssen Unternehmen ihre Krypto-Buchhaltungssoftware für die MISP-Compliance aktualisieren?

Nicht sofort, da das MISP noch nicht finalisiert ist. Die Richtung ist jedoch klar: Tokenisierte Wertpapiere werden an Volumen und regulatorischer Komplexität zunehmen. Unternehmen sollten bewerten, ob ihre bestehende Krypto-Buchhaltungssoftware Abwicklungsdaten von DLT-basierter Infrastruktur aufnehmen, die Vermögensklassifizierungsunterschiede zwischen Pilotregime-Instrumenten und konventionellen Wertpapieren bewältigen und die nach IFRS 13 und IFRS 7 erforderlichen Offenlegungen für On-Chain-Instrumente generieren kann. Jetzt identifizierte Lücken sind kostengünstiger zu schließen als Lücken, die während einer gesetzlichen Prüfung entdeckt werden.

Source: Ledger Insights