ESMA avvia una call for evidence sul collaterale tokenizzato nelle clearinghouse UE
L'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati ha aperto una call for evidence formale sul collaterale tokenizzato, chiedendo se le clearinghouse UE possano accedere, valutare e liquidare in modo affidabile gli asset basati su blockchain quando i mercati entrano in tensione. La revisione si colloca all'intersezione tra stabilità finanziaria e contabilizzazione delle stablecoin, e le risposte plasmeranno il modo in cui le imprese UE classificano e rendicontano gli asset di margine basati su DLT per gli anni a venire.
Cosa sta effettivamente chiedendo ESMA
La call for evidence di ESMA, pubblicata il 10 ottobre 2026, non è una proposta di regolamento. È un esercizio strutturato di raccolta di evidenze che precede qualsiasi decisione normativa. L'Autorità vuole input quantitativi e qualitativi da clearinghouse, banche, fondi pensione, custodians e fornitori di tecnologia prima di stabilire se il diritto UE vigente sia sufficiente o se siano necessari emendamenti mirati.
La domanda centrale sugli scenari di stress
La preoccupazione principale è pratica: se un membro della clearinghouse è in default, la controparte centrale (CCP) può sequestrare, trasferire e convertire in contanti il collaterale tokenizzato abbastanza rapidamente da evitare il contagio? La presidente di ESMA Verena Ross ha inquadrato chiaramente l'ambizione più ampia, invocando "certezza giuridica, infrastrutture interoperabili e supervisione adeguata" come prerequisiti affinché i mercati tokenizzati operino in sicurezza su larga scala e oltre confine. Questa impostazione indica esattamente dove si trovano oggi le lacune: l'esecutività giuridica dei trasferimenti di token, l'interoperabilità delle infrastrutture e il perimetro di vigilanza.
Due modelli di collaterale sotto esame
La consultazione di ESMA distingue tra due architetture. La prima riguarda le rappresentazioni tokenizzate di asset che restano in custodia tradizionale, ovvero il titolo sottostante rimane presso un depositario centrale titoli tradizionale mentre un token digitale su un registro distribuito rappresenta il diritto. La seconda riguarda gli asset emessi direttamente on-chain, dove non esiste un registro tradizionale separato. Ciascun modello solleva questioni distinte su chi detenga il titolo giuridico azionabile, su come si applichi il diritto fallimentare e su cosa accada alla definitività del regolamento se la rete DLT subisce un'interruzione o una controversia di governance.
Perché stablecoin e moneta della banca centrale rientrano nell'ambito di applicazione
Il collaterale non esiste in isolamento. Quando una clearinghouse liquida titoli tokenizzati, ha bisogno di una gamba di regolamento, ed è qui che entrano in gioco stablecoin, depositi tokenizzati e moneta digitale della banca centrale. ESMA ha esplicitamente incluso tutti e tre nella consultazione, riconoscendo che la scelta dell'asset di regolamento determina gran parte del profilo di rischio legale e di liquidità dell'intero accordo.
Il collegamento con Pontes
ESMA ha osservato che l'Eurosistema ha lanciato Pontes a settembre 2026, un sistema che consente alle istituzioni finanziarie di regolare transazioni tokenizzate utilizzando moneta della banca centrale, collegando infrastrutture basate su blockchain con sistemi di regolamento convenzionali. Pontes è direttamente rilevante in questo contesto: se il collaterale tokenizzato può essere regolato in moneta della banca centrale tramite Pontes, parte del rischio di credito e di liquidità associato al regolamento tramite stablecoin commerciali viene ridotto. ESMA lo ha segnalato come un potenziale supporto strutturale per gli accordi di collaterale tokenizzato, sebbene la consultazione eviti accuratamente di presupporre un esito.
Per un inquadramento di come la BCE vede il rischio di un'infrastruttura tokenizzata frammentata, si veda la nostra precedente analisi su la BCE avverte che il rischio di frammentazione della tokenizzazione cresce senza un euro digitale.
Rischio di liquidità anche per gli asset liquidi
Uno dei punti tecnicamente più significativi del documento di ESMA è l'avvertimento che un asset liquido nella sua forma tradizionale può comportare un rischio di liquidità aggiuntivo una volta tokenizzato. Le procedure di rimborso possono introdurre ritardi. Le restrizioni al trasferimento incorporate nel codice dello smart contract, per scelta o per errore, possono impedire a una CCP di spostare il collaterale nel momento esatto in cui ne ha bisogno. ESMA chiede quindi se le attuali regole su margini e haircut, calibrate per i titoli tradizionali, siano adeguate per gli equivalenti basati su DLT, o se siano necessari haircut specifici per la tokenizzazione.
Il contesto di mercato attuale: Eurex e JPMorgan
Non si tratta di un esercizio teorico. A luglio 2025, Eurex Clearing ha lanciato un servizio di collaterale basato su DLT e JPMorgan ha eseguito la prima transazione live nell'ambito di tale servizio per conto dell'investitore pensionistico olandese PGGM, spostando titoli da una sede di custodia separata per soddisfare i requisiti di margine. Quella transazione ha dimostrato che l'infrastruttura può funzionare in condizioni favorevoli. Ciò che ESMA sta ora sottoponendo a stress test, attraverso evidenze anziché simulazioni, è se tenga anche quando le condizioni non sono favorevoli.
La transazione Eurex-PGGM è istruttiva anche per i team contabili. Spostare collaterale su un binario DLT anziché su un binario CSD tradizionale può attivare trattamenti contabili diversi a seconda che il controllo giuridico dell'asset si trasferisca al momento del trasferimento del token o solo al regolamento presso il depositario sottostante. Questa ambiguità è esattamente ciò che ESMA vuole risolvere a livello normativo, ma le imprese non possono attendere tale soluzione prima di decidere come contabilizzare le posizioni che detengono oggi.
Implicazioni contabili e di rendicontazione per le imprese UE
La consultazione di ESMA non modifica alcuno standard contabile. Ma segnala una direzione per cui i team finanziari, i CFO e i revisori delle istituzioni finanziarie UE dovrebbero iniziare a prepararsi fin da ora.
Classificazione del collaterale tokenizzato secondo gli IFRS
Secondo l'IFRS 9 vigente, la classificazione dipende dalle caratteristiche contrattuali dei flussi di cassa dello strumento e dal business model dell'entità che lo detiene. Un'obbligazione tokenizzata che rispecchia i diritti economici e giuridici dell'obbligazione sottostante dovrebbe, in linea di principio, seguire la stessa classificazione di tale obbligazione. La complicazione individuata da ESMA, ovvero se i trasferimenti di token conferiscano effettivamente una proprietà azionabile, riguarda direttamente la questione della rilevazione. Se un trasferimento di token non costituisce un trasferimento dell'attività finanziaria secondo i criteri di derecognition dell'IAS 32 e dell'IFRS 9, l'attività originaria potrebbe dover rimanere nel bilancio del cedente anche dopo che il token si è spostato on-chain. Le imprese hanno bisogno che il loro software di contabilità crypto o software di contabilità per asset digitali catturi questa distinzione a livello di transazione, non a posteriori a fine trimestre.
Contabilizzazione delle stablecoin nella gamba di regolamento
Quando il collaterale tokenizzato è costituito o ricevuto con una stablecoin come asset di regolamento, si applica un secondo livello di contabilizzazione delle stablecoin. La stablecoin stessa deve essere classificata, tipicamente come attività finanziaria valutata al fair value o, per i token di moneta elettronica regolamentati ai sensi del MiCAR, potenzialmente al costo ammortizzato ove il diritto di rimborso sia contrattualmente certo. Se la stablecoin utilizzata nel regolamento non è un token di moneta elettronica regolamentato ai sensi del MiCAR, può comportare una ponderazione del rischio di credito più elevata, che incide sui calcoli di adeguatezza patrimoniale e sulla politica di haircut del collaterale. Le proposte del Digital Asset Tax Certainty Act negli Stati Uniti hanno già mostrato come il trattamento contabile di stablecoin e NFT vari significativamente da giurisdizione a giurisdizione, e le imprese UE che operano in entrambi i regimi affrontano una complessità a doppio livello.
Cosa deve catturare un buon software di contabilità crypto
Per le imprese che già costituiscono o ricevono collaterale tokenizzato, i requisiti minimi di raccolta dati sono più impegnativi rispetto ai titoli tradizionali. Ogni movimento di collaterale tokenizzato necessita di un record con marca temporale del trasferimento on-chain, dell'identità della CCP o del custodian controparte, della base giuridica del trasferimento secondo il diritto fallimentare e patrimoniale nazionale applicabile e di un fair value alla data del trasferimento. Un software di contabilità crypto che non riesce a distinguere tra un trasferimento di token su una DLT permissioned e un regolamento titoli presso un CSD produrrà scritture contabili classificate erroneamente che non supereranno l'esame dei revisori, in particolare una volta che la revisione di ESMA si cristallizzerà in requisiti vincolanti.
Il quadro più ampio di come i fondi di liquidità tokenizzati stiano crescendo in tutta Europa, trattato nel nostro articolo su come i fondi di liquidità tokenizzati stanno crescendo in tutta Europa, illustra quanto rapidamente si muova questa classe di attività, spesso più velocemente dell'infrastruttura contabile che la supporta.
Cosa dovrebbero fare le imprese prima che si chiuda la consultazione
Rispondere o interagire tramite un'associazione di categoria
La call for evidence di ESMA è un'opportunità, non solo un avviso di conformità. Clearinghouse, banche, gestori di asset e i loro consulenti possono presentare evidenze sulle specifiche sfide operative che affrontano con il collaterale tokenizzato. Le risposte fondate su dati reali di transazione, inclusi tempi dei trasferimenti, casi di regolamenti falliti o ritardati e pareri legali sul trasferimento di proprietà, avranno maggior peso di commenti generici. Le imprese che non rispondono direttamente dovrebbero considerare di interagire tramite ISDA, ECSDA o altre associazioni di categoria pertinenti per assicurarsi che l'esito normativo rifletta la realtà operativa.
Condurre un inventario interno degli asset
Prima di interagire con la consultazione, i team finance e risk dovrebbero stabilire quale esposizione a collaterale tokenizzato l'impresa già detiene o intende detenere. Ciò significa identificare ogni asset basato su DLT costituito come collaterale, ricevuto come collaterale o utilizzato in funzione di regolamento, insieme alla giurisdizione legale dell'asset sottostante e alla rete DLT su cui si trova il token. Questo inventario è anche il punto di partenza per qualsiasi futura comunicazione regolamentare o esercizio di stress test.
Allineare ora la politica contabile ai pareri legali
Data la specifica domanda di ESMA su se i trasferimenti di token conferiscano una proprietà azionabile, le imprese dovrebbero ottenere o aggiornare pareri legali sul trattamento secondo il diritto patrimoniale dei loro accordi di collaterale tokenizzato in ciascuno Stato membro UE pertinente. Tali pareri dovrebbero alimentare direttamente le decisioni di politica contabile su rilevazione e derecognition, e dovrebbero essere documentati in modo che un revisore possa seguirne il percorso dal parere legale fino alla scrittura contabile. Attendere che ESMA pubblichi una guida definitiva prima di compiere questo passo è un fallimento nella gestione del rischio, non un prudente approccio di attesa.
Domande frequenti
Che cos'è la call for evidence di ESMA sul collaterale tokenizzato?
È un esercizio formale di raccolta di evidenze con cui ESMA invita clearinghouse, banche, investitori e fornitori di tecnologia a presentare dati e analisi sui rischi legali, di liquidità e operativi derivanti dall'uso di asset tokenizzati come collaterale nel clearing UE. ESMA utilizzerà le risposte per decidere se le regole UE vigenti necessitino di modifiche.
Questa consultazione modifica oggi qualche standard contabile?
No. La call for evidence di ESMA non modifica gli IFRS, il MiCAR, l'EMIR o qualsiasi altro standard. È un passo pre-legislativo. Tuttavia, le questioni che solleva sulla proprietà giuridica dei trasferimenti di token e sul rischio di liquidità degli asset tokenizzati hanno implicazioni contabili immediate che le imprese devono affrontare ai sensi dell'IFRS 9 e dell'IAS 32 vigenti, indipendentemente dall'esito.
Come incide sulla contabilizzazione delle stablecoin presso le imprese UE?
Quando le stablecoin sono utilizzate come gamba di regolamento in transazioni di collaterale tokenizzato, devono essere classificate e valutate secondo le regole IFRS 9 o MiCAR vigenti. La consultazione di ESMA segnala che il trattamento normativo delle transazioni di collaterale regolate in stablecoin potrebbe irrigidirsi, in particolare per quanto riguarda i requisiti di haircut. Le imprese dovrebbero rivedere le loro attuali politiche di contabilizzazione delle stablecoin per confermare che siano coerenti con il quadro dei token di moneta elettronica del MiCAR.
Che cos'è Pontes e perché è importante per il clearing?
Pontes è un sistema dell'Eurosistema lanciato a settembre 2026 che collega l'infrastruttura finanziaria basata su blockchain con i sistemi di regolamento esistenti della banca centrale, consentendo alle istituzioni di regolare transazioni tokenizzate utilizzando moneta della banca centrale anziché una stablecoin commerciale. ESMA lo ha segnalato come un potenziale supporto strutturale per gli accordi di collaterale tokenizzato, poiché il regolamento in moneta della banca centrale elimina il rischio di credito associato agli emittenti di stablecoin commerciali.
Cosa dovrebbe catturare il nostro software di contabilità per asset digitali in relazione al collaterale tokenizzato?
Come minimo: la marca temporale e il record di catena di ogni trasferimento di token, la base giuridica per rilevare o stornare l'asset sottostante, l'identità della controparte, il fair value alla data del trasferimento e qualsiasi restrizione al trasferimento o condizione dello smart contract che potrebbe ritardare la liquidazione. I sistemi che trattano un trasferimento di token come equivalente a un regolamento titoli tradizionale senza catturare queste distinzioni produrranno bilanci inesatti e non supereranno l'esame regolamentare una volta che la revisione di ESMA porterà a regole vincolanti.
Fonte: Cointelegraph